洋河股份(002304)：改革红利初现 稳健增长可期

　　事件描述

   　　洋河股份披露2020 年年报&2021 年一季报：2020 年公司实现营业总收入211.01 亿元，同比下降8.76%，实现归母净利润74.82 亿元，同比增长1.35%；其中2020Q4 实现营业总收入21.87 亿元，同比增长7.82%，实现归母净利润2.97 亿元，同比增长25.39%；2021Q1 实现营业总收入105.2 亿元，同比增长13.51%，实现归母净利润38.63 亿元，同比下降3.49%。

   　　事件评论

   　　2020Q4 延续环比改善趋势，2021Q1 收入增速表现较好。2020 年公司实现收入/归母净利增速分别为-8.76%/+1.35%，其中2020Q4 收入/归母净利同比增速分别为+7.82%/+25.39%，延续三季度环比改善之势，尤其是单四季度利润受益于低基数达到了20%以上的快增长。受益于市场需求持续改善、核心单品提价及历史低基数效应，2021Q1 公司实现营收105.2 亿元（+13.51%），表现较好。

   　　2020 年营销转型稳步推进，对经销商体系减量提质。2020 年公司进一步构建"厂商一体化”新型厂商关系，逐步优化“一商为主，多商配称”的经销商布局。截至2020 年末全国经销商数量约为9051 家，报告期内公司持续进行营销调整转型，新增经销商1203 家但同时减少经销商2300 家，预计当前经销商队伍整体质量有所提升，有利于公司中长期价盘管控以及市场秩序的维护。

   　　2020 年盈利能力提升明显，2021Q1 受投资收益波动影响净利率下降明显，但剔除非经常损益影响后，扣非归母净利率创下历史新高。2020 年毛利率+0.92pct 至72.27%，期间费用率+1.33pct 至21.35%，营业税金率+2.34pct 至16.19%，受益于投资收益增厚明显，2020 年归母净利率提升3.54pct 至35.46%。2021Q1 毛利率+2.42pct 至76.16%，期间费用率-0.75pct 至11.61%，营业税金率+1.46pct 至16.49%，受投资收益大幅下降影响，2021Q1 归母净利率下滑6.47pct 至36.72%，但扣非归母净利率依然提升1.68pct 至36.22%，创下历史新高。

   　　2021 年收入增长目标10%以上，改革红利初步显现。当前M6+批价稳中有升、库存处于历史低位，渠道积极性提升明显，调整效果显著。预计在梦之蓝高增长及低基数效应下，2021 年收入增长目标有望顺利实现。预计2021/2022 年EPS 分别为5.30/6.51 元，对应最新股价的PE 分别为33 倍/27 倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　1. 市场竞争加剧；M6+、水晶版M3 等新品推广不及预期；

   　　2. 省外拓展速度低于预期；市场政策风险等。