贵州茅台(600519)2021年一季报点评：税费影响短期业绩 长期逻辑依然清晰

　　业绩总结：公司发布2021 年一季报，实现收入273 亿元，同比+11.7%，归母净利润140 亿元，同比+6.6%，业绩略低于市场预期。

    吨价提升贡献增量，直销占比继续提升。1、21Q1 茅台酒收入246 亿元，同比+10.7%，Q1 报表确认量估计在1 万吨左右，收入增长主要由吨价提升贡献；受益于需求复苏和酱香热持续发酵，系列酒收入26.4 亿元，同比+21.8%，量价齐升势头良好。2、21Q1 公司继续加大对直营、电商、KA 等直销渠道的投放量，直销渠道收入47.8 亿元，同比+147%，直销收入占比较2020 年提升3.6 个百分点至17.5%，渠道结构不断优化。

    税费影响短期业绩，现金流较为稳健。1、21Q1 毛利率91.7%，同比保持稳定；费用方面管控良好，其中销售费用率下降0.6 个百分点至2.1%，管理费用率略有增加至6.5%，财务费用率下降0.5 个百分点至-0.5%，整体费用率下降1 个百分点至8.2%。与此同时，21Q1 税金及附加率增加4 个百分点至14%，主要系税费确认节奏所致，导致公司净利率下降2.6 个百分点至54.2%，影响短期业绩。2、21Q1 预收账款60.1 亿元，同比-22%，经营活动现金流入240 亿元，同比+22.5%，现金流较为稳健。

    需求依旧强劲，短期承压不改长期向好趋势。1、21 年厂家实施强制拆箱政策，普飞开瓶率大幅提升，散飞批价在2350-2500 元间波动且缺货明显，真实需求依旧强劲；预计开箱政策短期对春节礼赠需求有所抑制，但长期来看，开箱政策有助于扩大消费群体和打压炒作之风，为长远发展奠定基础。2、尽管21Q1业绩稍低于预期，但不必过分悲观；从基酒数据看，21 年茅台酒投放量有望明显提升，直销占比提升叠加21Q1 对部分非标产品提价，全年实现15%左右的收入增长依旧可期。3、从中长期维度来看，茅台酒行业最强品牌力和卖方市场的地位并未改变，伴随着直销占比提升，新增产能有序释放，叠加未来普飞直接提价，量价齐升确定性最强；结合集团公司十四五冲击世界五百强规划，中长期逻辑依旧清晰。

    盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年EPS 分别为43.96 元、52.38 元、61.24元，对应动态PE 分别为48 倍、40 倍、34 倍，伴随着直销占比提升，新增产能有序释放，中长期发展逻辑清晰，维持“买入”评级。

    风险提示：经济大幅下滑风险。