天味食品(603317)：渠道扩张 收入先行

事件：公司发布 2021 年第一季度报告，21Q1 公司实现营收 5.22 亿元，同比增长 56.2%；实现归母净利润 0.80 亿元，同比增长 4.1%；实现归母扣非净利润 0.77 亿元，同比增长 8.5%。

   　　点评：

    火锅调料业务表现亮眼，定制餐调渠道恢复高增。分产品来看，21Q1 火锅调料业务实现收入 2.49 亿元，同比增长 84.5%；中式菜品调料业务实现收入 2.41 亿元，同比增长 36.1%。火锅调料业务收入高增主要由于产品线扩充、新品推广和加大市场开拓等因素。分渠道来看，经销商渠道收入同比增长 49.6%，定制餐调渠道收入同比增长 410.2%，电商渠道收入同比增长25.2%，直营商超渠道收入同比下滑 9.2%。由于新品推广和市场拓展，经销商渠道收入维持较高增速。餐饮市场恢复，定制餐调渠道收入大增，21Q1定制餐调渠道收入较 19Q1 仍有增长 55.4%。分区域来看，华东区域实现收入 1.25 亿元，同比增长 97.8%；西南区域实现收入 1.49 亿元，同比增长25.6%。华东区域收入高增主要由于公司重视开发华东市场，20 年四季度开始在江苏、浙江和东方等卫视做有冠名营销活动，同时在华东地区积极招商，加大渠道拓展力度。西南区域由于收入体量较大，增长较为稳健。

    营销费用持续投入，积极扩大品牌影响力。21Q1 毛利率为 37.7%，同比下滑 2.7pct，主要由于原材料成本上涨以及买赠促销活动增加。销售费用率为17.9%，同比提升 8.4pct，主要由于广告费用、业务宣传费和促销费增加。

   　　管理费用率为 3.6%，同比下降 0.5pct，主要由于规模效应体现。净利率15.4%，同比下滑 7.6pct。21Q1 存货周转天数同比增加 14.6 天，主要由于公司加大原材料采购以应对原材料价格继续上涨的风险。

    经销商数量持续增长，员工激励仍会加强。21Q1 经销商数量达到 3,184 家，较年初净增加 183 家，21 年开发经销商会更加注重团队质量，同时会梳理去年新开发的经销商。销售人员考核方面，公司更加重视对销售人员的过程考核。20 年公司对员工提薪落地，员工工资水平已经到行业内 75 分位，21 年员工薪酬预计还会增加。考虑到第一期股票期权无法行权，公司管理层及时调整了短期激励措施，除了按计划调整销售人员的薪酬水平外，按照目标达成率分阶梯设置相应激励措施，提升了销售人员的积极性。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为 0.7/0.93/1.23元，对应 PE 分别为 61.12/46.02/34.88 倍。考虑到复合调味品行业高景气度，公司业绩快速增长，给予“买入”评级。

    风险因素：原材料价格上涨超预期；新品推广不及预期；行业竞争加剧