周大生(002867)：线下自营恢复强劲 收入同增96.6%

　　21Q1 归母净利较 19Q1 有 21.3%增长，维持“买入”评级公司 4 月 29 日公布 2021 年一季报，21Q1 实现营收 11.6 亿元，同增 70.7%；实现归母净利 2.4 亿元，同增 133.9%。不考虑疫情造成的 20Q1 低基数影响，21Q1 营收、归母净利较 19Q1 分别有 5.4%、21.3%的增长。黄金珠宝高景气背景下，公司营收增幅较小主要系公司素金类产品收入贡献较低（按照重量收取品牌使用费），且对镶嵌类品类销售有一定挤出效应，因此 21Q1营收较 19Q1 仅有小幅增长。我们预计公司 2021-2023 为 1.73、1.98、2.25元，维持“买入”评级。

   　　线下渠道稍作调整，仍不改全年扩张基调

   　　公司渠道季节性调整较明显，通常主要在 Q4 集中开店，Q1-Q3 进行一定调整。21Q1 公司加盟开店 74 家、关店 66 家，直营开店 1 家、关店 7 家，年初截至 21Q1 末净开店 2 家，调整幅度参考 20Q1 仍属合理范围，不改公司持续通过加盟模式渗透下沉市场的长期趋势。

   　　线上收入增速放缓，料盈利能力将进一步改善

   　　21Q1 公司线上实现营收 1.5 亿元，同降 23.1%，主要系 20Q1 线上增长高基数所致。关于线上电商，公司正逐渐提升线上自播壁垒，减少对第三方主播的依赖，短期收入增速或有一定放缓，但品牌自播模式更能助力公司线上渠道长期稳健发展。并且，自播模式收入占比的提升预计将使得公司销售费用率有一定改善（第三方主播销售费用高）。21Q1 公司销售费用率为 11.6%，较 19Q1、20Q1 分别有 0.8pct、8.3pct 的下降。

   　　21Q1 素金产品热销，对公司镶嵌类产品销售有一定挤出效应21Q1 黄金珠宝行业持续高景气，素金产品销售火热。但公司主要通过加盟模式进行素金产品的批发销售（收入不并表，仅收取一定比例品牌使用费），因此 21Q1 收入较 19Q1 增长略显乏力。且素金类产品销售火热，一定程度也会挤兑品牌镶嵌类产品的销售。

   　　黄金珠宝持续高景气，公司 2020 业绩增长无虞，维持“买入”评级黄金珠宝持续高景气，伴随婚庆需求逐季释放，料公司营收增速有进一步提升空间；同时线上自播占比的提升推动销售费用率的改善。我们维持此前盈利预测，预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为 1.73、1.98、2.25 元，参考Wind 可比公司 2021 年一致性预期 17.20x PE，考虑公司在线上渠道布局、钻石镶嵌品类的综合优势在行业景气上行背景下进一步凸显，认可公司2021 年 24x PE，维持目标价 41.52 元，维持“买入”评级。

   　　风险提示：婚庆需求释放不及预期，黄金价格大幅波动，国际品牌渠道下沉。