泰坦科技(688133)深度报告：全流程一体化科学服务商

　　报告导读

   　　泰坦科技作为国内综合型科学服务商，通过自有品牌和第三方代理共同运营的商业模式形成有效产品矩阵，覆盖科研实验室全流程、多品类产品。公司借助成熟国际品牌影响力，拓展渠道、了解客户有效痛点后加强自主研发不断补充及完善自有产品矩阵，逐渐实现从“渠道替代”到“产品替代”过程，达到收入体量及盈利能力的双提升。同时通过复盘试剂耗材国际龙头生产商Avantor 并购生命科研产品代理商VWR 的案例，我们发现从深度及广度多角度建立服务形式及产品矩阵，是科学服务商做大做强的必经之路，而泰坦科技正走在这条路上。

   　　投资要点

   　　从Avantor 收购VWR 看客户渠道的重要性

   　　自泰坦科技上市以来，科研服务领域产品型及平台型代理的商业模式就一直在广泛讨论中，是“专注产品”还是“聚焦客户”在科研服务市场才能成为主流、拥有更大的市场空间？我们认为本质上这是上下游两个环节商业模式拓展空间的讨论，在科研服务市场，这种商业模式的讨论下哪种更优，各自路径拓展有什么差异？我们本篇报告复盘了知名试剂耗材生产商Avantor 收购生命科研产品代理商VWR 的前后，发现公司的盈利能力在收购后提升，并通过垂直整合在产品和服务双角度打造了客户粘性双面胶。代理产品的毛利率较自研产品偏低，但随着规模的扩大，代理商的议价权也在不断提升中，这点我们也在过去分析赛默飞世尔及丹纳赫的发展路线中得到了印证。从深度及广度多角度建立服务形式及产品矩阵，是科学服务商做大做强的必经之路。

   　　泰坦科技：自研+代理共振的一站式服务平台公司通过自主品牌和第三方品牌结合，打造完整产品矩阵。泰坦科技是一家围绕实验室为基础提供一站式科研服务的公司。截至2020 年公司拥有SKU 85 万+）、产品品类超650 种、属性分类1300+，且自主产品及第三方产品SKU 分别以CAGR 10% 与 28%的速度持续扩张，通过广覆盖增强客户一站式购物体验。自2007 年成立起，公司通过自研及代理的方式陆续覆盖特种化学、高端试剂、通用试剂、实验室设计建设、科研软件管理、实验耗材、通用仪器等多个领域，打造完整产品矩阵。

   　　营业收入快速增长，盈利能力稳中有升。2013-2020 年公司营业收入与归母净利润年均复合增速为34.17 %及37.35%，2020 年毛利率约21.27%，净利率7.36%，较2016 年几近翻倍。公司主营业务板块分别为科研试剂、特种化学品、科研仪器及耗材和实验室建设及科研信息化服务。从商业模式来看，公司自主品牌自2016 年始终贡献超50%的收入及近70%利润，是公司产品端核心竞争力。我们发现公司自主品牌的通用试剂毛利率超40%，远高于可比公司（15-20%），拥有更多自主品牌的同时研发费用率偏低，显示出公司代理商业模式缩短成长曲线、提高议价能力的特点。

   　　自主品牌业务拆分：特种化学品贡献54%收入，高端试剂盈利能力最强。公司自主品牌主要分为五部分：（1）特种化学品：自主品牌产品销售为主，竞争激励、毛利低，是公司最初起家的品种，占据自主品牌收入54%；（2）高端试剂：

   　　盈利能力强，毛利率约65%，品类丰富，进口替代的主力军，2021 年加码生物试剂；（3）通用试剂：国产品牌主要聚集地，竞争激烈，毛利率40%，显著高于行业同类水平；（4）仪器耗材：代理为主，自主品牌集中于中低端产品，2021受疫情明显推动；（5）科学服务：体量较小，战略意义显著，增强客户粘性。

   　　让客户回归科学本身，一站式服务是大势所趋科学服务商本质上的作用是从根本上让客户从繁杂的实验室工作中解脱出来，专注于科学本身，提高科研效率，因此一站式服务是大势所趋。从众多案例中我们也发现作为科学服务商，为客户提供全方位的一站式服务，能有效提高客户粘性及公司对上下游的议价权。而成熟品牌能够帮助公司打开渠道，建立产品设计、优化与客户之前的无障碍沟通渠道，助推公司的进口替代。目前，部分国产企业或规模较小、技术传统或品种单一、产品低端、或多为代理自主，生产能力较差，因此尚未形成具有垄断地位的大型企业。我们认为占据产品、渠道、客户、资金优势的泰坦科技有望做大做强。

   　　盈利预测及估值

   　　考虑到公司作为综合科研服务供应商，一站式服务优势突出，募投项目有望助力公司新产品研发、加快全国布局，2021-2023 年归母净利润CAGR 41.18%。

   　　我们预计2021-2023 年公司EPS 为1.84、2.64 及3.80 元/股，对应2021 年5 月7 日收盘价PE 分别为95、66 及46 倍。参照可比公司及公司在科研服务领域的龙头地位，首次覆盖给予“增持”。

   　　风险提示

   　　下游产品研发、销售不达预期，原材料涨价，汇率波动，安全生产与环保，新业务拓展不达预期，核心技术人员流失，解禁风险，大客户依赖风险。