洋河股份(002304)2020年年报及2021年一季报点评：2021Q1业绩超预期 关注次高端赛道高景气

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   　　公司发布2020 年报及2021 年一季报，2020 年营收211.01 亿，同降8.76%，归母净利润74.82 亿，同增1.33%，扣非净利润56.52 亿元，同降13.79%，2020 年利润分配拟10 派30 元；2021Q1 营收105.20 亿，同增13.51%，归母净利润38.62 亿元，同降3.49%，扣非净利润38.11 亿，同增19.01%，经营活动现金流净额29.20 亿元，同增987.75%，2021Q1 业绩超市场预期。

   　　问题导向，有的放矢，经营拐点确认

   　　渠道端优化经销商体系，改善渠道毛利率水平（目标10%）。以“一商为主，多商配称”，互补协调发展为指导，构建“厂商一体化”关系，至2020年底经销商数量减少至9051 家，其中省内3116 家/省外5935 家，报告期内净减少1097 家（省内186 家/省外911 家），省内外营收贡献分别为47.61%/52.39%，以“一商为主”来恢复成熟产品价格刚性、理顺渠道利益价值链，同时也增强了过滤市场波动、抵御风险的能力。

   　　M6+再次引领省内主流价格带，布局全国性次高端扩容主赛道。白酒消费价格带出现跃升新特征，次高端价格下沿有望提升至500 元，公司于2020年4 月完成M6+全国化渠道、团购招商，布局650+宽赛道，后升级M3 为梦之蓝〃水晶版，以400+价位对标主竞品，改革成效已体现在2020Q3、Q4 公司营收、利润同比转增上，对比2020 白酒销量整体下滑16.27%至15.58 万吨，公司中高档白酒及普通白酒收入分别下滑7.15%、14.86%，我们估算其中洋河大曲、双沟大曲等普通白酒及中高档海、天系列下滑较为明显，梦系列在产品切换控货提价中略降，产品结构继续提升，吨价达13.05 万/吨，同比上升9.59%。公司毛利率上升0.92pct，费用方面，销售及管理费用分别下滑3.27%、6.86%，非经常性损益主要为公司持有的金融资产产生的投资收益及公允价值变动收益，使得公司2020 年业绩同比基本持平。

   　　次高端白酒保持高景气，2021Q1 扣非净利润超市场预期2021Q1 公司营收105.20 元，同增13.51%，扣非净利润38.11 亿元，同增19.01%，增速超市场预期，主要归因于基数效应（2020Q1 投资中银证券等公允价值变动及投资收益产生非经常性收益8 亿，2021Q1 仅0.52 亿）和宴席、餐饮等消费场景常态化，2021 年春节普通白酒恢复性增长，次高端消费恢复高景气，M6+一季度提价30 元/瓶（约5%）也直接促进了渠道回款。

   　　双名酒战略性落地，2016 即布局酱酒品类，维持“强烈推荐”评级落地洋河+双沟双名酒战略，独立双沟总部及区域运营团队，重塑产品线，与洋河在区域、价位上形成互补互动。公司前瞻布局酱酒赛道，全资子公司贵州茅台镇贵酒酒业股份有限公司2021 年公司设立近苏、北部、东南、贵州四个大区，未来或迎高成长（2016 年投资1.93 亿收购贵州贵酒，2017年收购茅台镇厚工坊迎宾酒业，现有酱酒产能约5000 吨-贵州贵酒3800 吨、厚工坊1200 吨），在建约2700 吨）。

   　　我们始终认为行业竞争的底层逻辑是品牌，而品牌的内涵在价格、产区、香型品类、文化属性等要素中不断迭代演进，酱酒热本质上是消费升级背后的品质升级。公司2021 年营收目标增长10%以上，预计公司2021-2023 年净利润分别为75.01、86.51、99.33 亿，当前股价对应PE 分别为35、30、26倍，维持“强烈推荐”评级。