中国中免(601888)：离岛免税支撑1H业绩高增长

2Q 归母净利润高增长

    公司公布1H21 业绩快报。1H21 实现收入355.01 亿元/yoy+83.85%，归母净利润为54.35 亿元/yoy+484.12%，扣非归母净利润为53.41 亿元/yoy+586.24%。2Q 单季度实现收入173.68 亿元/yoy+48.8%，归母净利润25.87 亿元/yoy+146.2%，扣非归母净利润25.1 亿元/yoy+179.1%。公司收入和净利润高增长主要因离岛免税新政支撑下海南业务高增长。调整21-23 年EPS 为5.81/8.65/9.78 元（前值为5.58/7.54/9.85）。维持目标价358.35 元，维持买入。

    海南离岛免税支撑业绩高增长

    根据海口海关，1H21 海南岛免税销售额为268.14 亿元/yoy+257.81%。

    2Q21 海南岛免税销售额为132.44 亿元，同比+193.27%。我们估计公司海南市占率90-95%。预计2Q 单季度收入三亚海棠湾店营业收入85-90 亿元，离岛补购收入10-15 亿元，海免营业收入20-25 亿元。我们估计2Q21 日上直邮收入约为25 亿元，CDF 会员购收入20-25 亿元。2Q21 公司归母净利率为14.89%，环比1Q 下降0.82ppt，主要因为2Q 海南旅游较1Q 平淡，相对高净利率的离岛免税业务占比降低。

    待开业项目打开未来成长空间

    根据公司港股招股书，公司预计澳门市内免税店于21 年开业（销售面积8000 平方米），海口国际免税城于22 年（销售面积15 万平方米），三亚国际免税城二期免税购物区于23 年开业（建筑面积7.65 万平方米），二期酒店于26 年竣工（建筑面积9.6 万平方米）。未来随着全球疫苗接种迅速推进，出入境旅游恢复的预期增强，我们认为国人市内免税店政策有望落地，打开公司长期成长空间。

    长期看消费回流空间广阔，免税龙头具有较强的成长性长期看好消费回流，国内免税市场规模持续快速增长。20 年中免跃居中国和全球旅游零售第一，规模优势进一步增强。公司积极推动赴港上市。若港股上市，公司有望借助港股上市平台整合国际免税产业链上下游资源，全球竞争力有望进一步提升。海南销售额略好于我们预期，精品类占比提升拉低毛利率，费用管控有效，调整21-23 年EPS 为5.81/8.65/9.78 元。维持目标价358.35 元（61.68x21PE，可比公司Wind 一致预期21PE 均值44.3X，龙头地位突出，离岛政策不断深化，海南布局待释放，给予溢价），维持买入。

    风险提示：政策推进不及预期；国内免税行业竞争加剧；机场保底租金压力；大规模传染疫情风险；新项目开业进度低于预期风险。