公牛集团(603195)：核心稳固 笃行致远

投资逻辑

    发展方向越发清晰，核心壁垒依然稳固：以转换器业务起家的公牛，早已在民用电工行业中打上“王者”标签，近年来市场开始对其转换器业务的未来增长显露担忧，但我们认为公司其实早已对未来展开布局，并且随着新品类运营的越发成熟，现已正式明确未来发力方向，将在电连接、智能电工照明、数码配件三大赛道上持续深耕，从而形成长期可持续发展的产业布局。

    我们认为公牛“安全”的品牌形象与渠道扩展已形成良性循环，共同构筑公司核心壁垒，并且在多品类发展中也逐渐得以延续。这一良性循环将成为公司业务持续增长的重要内在驱动力，壁垒的持续夯实将确保公司“走远路”

    的成功。此外，公司于2021 年4 月再次推出股权激励计划，持续推出激励计划将充分挖掘公司发展潜力且绑定核心团队利益，为公司踏上新征程保驾护航。

    电连接：转换器业务依然“现金牛”，新能源充电设备开启新成长。公司传统转换器业务依托公牛核心壁垒的稳固，规模仍可跟随行业扩容稳步增长，并且我们认为规模效应带来成本优化或适当重构与渠道利润的分成，利润弹性依然可期，整体来看，转换器业务未来依然将是公司最稳定的“现金牛”

    业务。此外，随着新能源充电品类的开拓，公司电连接业务成长性将再次打开，根据我们测算预计2025 年充电枪/桩市场规模将分别达130/1211 亿元，公牛品牌形象契合品类需求痛点，先发优势明显，有望取得快速发展。

    多品类扩张的中长期高度可期：我们认为公司除电连接以外的其余品类拓展不仅可对公司短期增长做出贡献，基于内外两方面因素我们认为中长期也将有望达到公司在转换器领域的高度。（1）外部环境：智能电工照明和数码配件行业空间巨大，总计规模约近4000 亿，并且目前市场分散、格局未定，为公牛入局降低了难度；（2）内部优势：从品牌与渠道来看，转换器业务树立的安全、优质的品牌形象契合新品类拓展所需，并且公司拥有强大的线下渠道网络，由于拓展的品类均处于泛民用电工领域，渠道资源可以进行无缝嫁接。从生产端来看，公司依托转换器业务积累了原材料采购成本优势叠加大规模制造优势，可让新品类的成本进入更多渠道时依然具备竞争优势。

    投资建议

    我们预计2021-2023 年公司的EPS 为5.06 元/5.97 元/6.92 元，当前股价对应2021-2023 年PE 分别为43x/36x/31x，给予公司2022 年合理估值41倍，对应目标价为244.8 元，维持“增持”评级。

    风险提示

    B 端渠道扩张不畅；新品类拓展不畅；原材料价格大幅上涨。