贵州茅台(600519)2021年中报点评：Q2符合市场预期 渠道结构持续改善系列酒发力

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   　　7 月30 日，公司发布2021 年年中报告，茅台上半年实现营业收入490.87亿元，同比增长11.68%；归母净利润246.54 亿元，同比增长9.08%。

   　　投资要点

   　　前半年业绩稳定，由高速发展转向高质量发展。Q2 营业收入218.16 亿元（+11.61%），茅台酒收入183.37 亿元（+7.62%），系列酒34.17 亿元（+37.73%）；归母净利107.00 亿元（+12.5%）。由于发货节奏放缓，增速趋于平稳。Q2 销售毛利率91.01%，净利率52.41%，基于茅台系列“控量提价” 与酱香系列销量增加的综合作用，毛利率相比Q1 有所下降。整体费用率较为平稳，税金及附加占营收同比-1.81pct。

   　　公司现金流稳定，持续经营能力强。截至上半年，公司合同负债94.63亿元，同比略有上升，环比21Q1 增加了39.04 亿元。现金流方面，21H1销售收入502.70 亿元(+8.23%)；经营性净现金流217.19 亿元，(+2.09%)，实际同比增速为5.2%(扣除金融类业务的影响)。

   　　渠道结构优化，直营占比显著增加。21H1 直销渠道实现收入95.04 亿元，同比+84.45%，占比19.39%，占比同比+7.66pct；Q2 直销渠道销售额47.27 亿元，同比+47.06%，占比21.71%，占比同比+5.24pct。直营占比提升助力提价控量，规避直接提价带来的负面社会效应。伴随酱酒热，国内经销商增加62 个，减少12 个。增加的主要为酱香系列酒的经销商，减少的主要为茅台酒经销商。

   　　品牌护城河深，有望未来量价齐升。飞天茅台批价维持在3770/3020（原箱/散瓶）元上下，酱香茅台价格在750 元左右，处于价格高位。产能方面，公司前半年完成基酒产量5.03 万吨，茅台酒基酒产量3.78 万吨，系列酒基酒产量1.25 万吨，21Q2 发货7000 吨。基于产能预期，集团有望在长期实现“两个十万吨”目标。公司计划在2021 年实现收入增速10.5%，并在十四五期间维持稳健增长基调，实现成为贵州省首家世界500 强企业的长期目标。

   　　盈利预测与投资评级：受疫情影响，但随产能释放、渠道结构改善和整体均价提升，我们将2021-2022 年的EPS 从44.97/52.8 元下调至42.18/47.66 元，预计2023 年EPS 为54.58 元。我们预计21-23 年公司营收增速12.5/12.5/13.5%；归母净利增速13.5/13/14.5%，对应PE 为49/43/38X，维持“买入”评级。

   　　风险提示：产能释放不及预期，提价情况不如预期，经济恢复不及预期。