贵州茅台(600519)：稳中向好 价值凸显

　　公司发布2021 年中报。2021H1 公司实现营业总收入507.22 亿元，同比+11.15%，略低于我们的预期，实现归母净利润246.54 亿元，同比+9.08%，略低于我们的预期，实现归母扣非净利润246.49 亿元，同比+8.72%。2021H1 公司实现销售回款502.70 亿元，同比+8.23%，实现经营性净现金流217.19 亿元，同比多流入90.99 亿元。

   　　提价效应显现，直销渠道发力。单二季度公司实现营业总收入226.57亿元，同比+11.41%，实现归母净利润107.00 亿元，同比+12.53%，实现归母扣非净利润106.80 亿元，同比+12.21%。分产品来看，公司2021H1 茅台酒/系列酒实现销售收入 429.49 /60.60 亿元，同比+9.39%/30.32%，其中，Q2 茅台酒/系列酒实现销售收入183.57/34.18亿元，同比+7.74%/37.71%。系列酒高增拉动收入增长，茅台酒收入略有放缓，一方面，非标提价效应显著，另一方面，公司主动调整经销渠道，H1 增加系列酒经销商62 家。分渠道来看，2021H1 直销/批发代理渠道分别实现收入95.04/395.05 亿元，同比+84.45%/1.93%。

   　　直销渠道持续发力，代理渠道扩张放缓，主要系公司持续调整经销渠道，上半年增加酱香系列经销商，减少茅台酒经销商。我们认为，经销商网络扩张是系列酒快速放量的重要原因，而茅台酒经销渠道调整导致出货量不足，供需缺口持续放大，推动批价持续提升。

   　　销售回款匹配收入，现金流表现正常。单二季度，公司实现销售回款279.69 亿元，yoy+13.79%，基本匹配收入增速，主要系严格实施经销商按月打款政策。公司Q2 实现经营性净现金流232.04 亿元，同比多流入128.87 亿元，客户存款和同业存放款项净增加额增加，与经营活动关系不大。

   　　系列酒高增降低毛利，费用上升税金回落。2021H1 公司综合毛利率91.38%，同比-0.08pct，Q2 毛利率91.01%，同比-0.20pct，主要系系列酒增速较高。Q2 销售/管理费用率同比+0.72/0.59pct，主要系系列酒促销费/职工薪资和商标许可使用费的上升。税金方面，单二季度公司营业税金率为13.80%，同比回落1.71pct，Q1 税金扰动利润，Q2 回落至正常水平。

   　　严格控价维护品牌，三季度出货有望加快。上半年公司对飞天茅台实施严格拆箱销售，散瓶批价快速上行，当前散飞批价已突破3000 元。

   　　公司严控价格，防止行业过热，呵护品牌价值。行至Q3 中秋旺季来临，我们预计公司出货节奏有望加快，三季度业绩有望加速。

   　　【投资建议】

   　　规划清晰稳中向好，估值回落价值凸显。近期白酒板块回调幅度较大，我们认为主要系政策不确定性加剧了市场担忧。公司作为超高端白酒龙头，产能规划清晰，业绩增长稳健。我们认为公司近期估值回调后，长期价值凸显。我们维持公司2021-2023 年营收预测1106.00/1262.10/1433.73 亿元，维持2021-2023 年归母净利润预测532.92/615.55/702.28 亿元，对应EPS 42.42/49.00/55.90 元/股，PE 41/36/31 倍，维持“增持”评级。

   　　【风险提示】

   　　宏观经济表现不及预期；

   　　疫情影响反复；

   　　需求疲软；

   　　税收政策变化；

   　　流动性收紧；

   　　成本上涨。