贵州茅台(600519)系列酒表现亮眼 直销渠道持续落地

　　2021H1实现营收490.87亿元，同比+11.68%；归母净利246.54亿元，同比+9.08%；扣非归母净利246.49亿元，同比+8.72%。2021Q2实现营收218.16亿元，同比+11.61%；归母净利107.00亿元，同比+12.53%；扣非归母净利106.80亿元，同比+12.20%。符合预期。

   　　投资要点：

   　　2021Q1税金及其附加对公司利润的影响逐渐被平滑，公司盈利能力在线。公司2021H1/2021Q2毛利率为91.38%/91.01%，同比-0.08/-0.19pcts,毛利略微下滑的主要原因为系列酒收入占比提升。2021H1/2021Q2 销售费用率为2.54%/3.19% ， 同比-0.01/+0.72pcts,2021Q2销售费用增加主要是系列酒促销费用增加。2021H1/2021Q2管理费用率为6.88%/7.58%,同比+0.36/+0.57pcts，管理费用率增长主要是职工薪酬费用、商标许可使用费等费用增加。2021H1/2021Q2/2021Q1税金及附加/营业总收入为13.71%/13.80%/13.65%，同比+1.43/-1.72/+3.96pcts，2021Q2的税金及附加减少，上半年税金及附加对利润的影响逐渐减小。2021H1/2020Q1/2021Q1 净利率为53.39%/52.41%/54.17%，同比-1.05/+0.92/-2.63pcts，公司的盈利能力稳健。

   　　系列酒在“双轮驱动”中发力迅速，渠道改革持续落地。按产品档次分，2021H1茅台酒/系列酒分别实现收入429.49/60.60亿元，同比+9.39/+30.32%；2021Q2茅台酒/系列酒分别实现收入183.57/34.18亿元，同比+7.74/37.71%，系列酒占比提升至15.70%，同比+2.99pct。系列酒的提价及促销带动业绩增长，预计酱香热将带动“双轮驱动”持续实现。按渠道分， 2021H1 直销/ 经销分别实现收入95.04/395.05 亿元， 同比+84.45/+1.93% ； 2021Q2 直销/ 经销分别实现收入47.27/170.48 亿元， 同比+74.07/+1.42%，直销占比21.71%，同比+5.24pct。配合经销商整治，直销比重持续提高，收入结构、质量不断优化。

   　　消费需求持续高涨，回款表现良好。在当前的白酒淡季，飞天茅台酒整箱批价上涨至3770元，散瓶批价维持3000元左右，终端动销处于供不应求的状态。2021H1/2021Q2销售回款502.70/279.69亿元，同比+8.23/13.79%，验证经销商基本按月打款的节奏，回款略好于实际营收增速。中秋国庆将近，预计高端白酒消费需求仍将旺盛。

   　　盈利预测：考虑经济恢复速度对飞天调价的影响，我们下调公司目标价为2215元。

   　　我们预计公司2021-2023 年收入同增13.08%/22.28%/19.38%; 归母净利润同增13.40%/23.46%/20.01%；对应PE为41.63/33.72/28.10倍。

   　　风险提示：市场资金偏好发生转变；公司经营不善；酱酒热度退散。