深度*公司*安井食品(603345)：短期商超下滑影响C端销售 预计未来盈利稳中有升

　　安井食品发布1H21 中报： 1H21 实现收入38.94 亿元，同比+36.49%；归母净利3.48 亿元，同比+33.83%；EPS 1.42 元。单2Q 营收20.10 亿，同比+27.68%；归母净利1.74 亿，同比+1.19%；EPS 0.71 元。

   　　支撑评级的要点

   　　20 年C 端高基数，21 年市场逐步恢复常态；C 端需求回落影响商超渠道销售，电商受益消费者习惯转变大幅增长。1H21 公司实现营收38.94 亿，同增36.5%（1Q/2Q 分别+47.3%/+27.7%），去年疫情导致2Q 销售的高增长、高基数，今年市场逐步恢复常态，公司通过开抽奖订货会、加大促销力度、增加广宣投放等措施实现销售增长。（1）分品类看，面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品/其他业务收入同比+24%/+32%/+32%/+110%/+652%，米面制品、肉制品、鱼糜制品增长主要为公司不断开拓市场，产品销量增加导致；菜肴制品增长较高主要为虾滑系列及公司子品牌“冻品先生”产品增量所致。（2）分渠道来看，经销商/商超/特通/电商渠道变化为+42%/-1%/+62%/+152%，电商渠道增长较高主要为原销售基数较低，加之消费者消费习惯有所改变，由原来的线下购买转为线上购物。公司直营商超渠道销售同比下降1.43%，除消费者向线上渠道分流因素外，还受去年同期疫情催化下商超渠道基数较高，今年同期C 端消费需求回落的影响。（3）分区域来看，东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南分别+33%/+32%/+34%/+36%/+47%/+52%/+50%，非强势区域大幅增长可能是原基数较低今年销售加速导致。（4）从经销商数量来看，报告期末共有经销商1223 家，报告期内增加233 家，减少43 家。

   　　C 端高毛利产品占比下滑导致单2Q 盈利能力下降，费用整体控制良好。（1）1H21 毛利率为24.1%，同比-4.5pct，主要原因为①因执行新收入准则，公司将部分物流费用计入营业成本，还原准则影响毛利率下降2-3pct；②商超渠道下滑，高毛利产品占比下降；③冻品先生OEM 盈利低于公司整体。（2）1H21 费用率合计-4.0pct，其中销售费用率-2.2pct，为9.1%，剔除运费影响销售费用率持平；管理费用率-1.5pct，为3.2%，主要由于分摊股份支付费用减少；研发费用率-0.2pct，财务费用率-0.3pct。（3）1H21 实现归母净利润3.5亿，同比+33.8%，净利率8.9%，同比-0.2pct。单2Q 净利率为8.7%，-2.3pct，主要受C 端高毛利产品占比下滑导致。

   　　销售逐步恢复常态化，预计盈利水平稳中有升。由于20 年4 月份物流恢复和城市刚刚解封消费速冻热情高涨，2Q 基数高，21 年同比下滑明显，但逐渐过渡到3Q，疫情效应减弱，我们判断目前C 端恢复常态。公司快速响应能力强，随着消费习惯逐渐改变，积极拥抱新渠道，在电商和社区团购等有不俗表现。尽管2Q 净利率同比下降，但比2Q19 提升0.6pct，规模效应增加和产品品类齐全支撑公司未来盈利稳中有升。

   　　估值

   　　我们根据1H21 对下半年做相应调整，预计 21-23 年净利润增30%、28%、24%。

   　　维持增持评级。

   　　评级面临的主要风险

   　　原材料成本上涨，管理层减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。