中国中免(601888)：进入淡季但活力不减 多方布局巩固龙头地位

　　事件：中国中免发布 2021 年半年报，上半年实现营业收入 355.26 亿元，同比 +83.98%；归母净利润 53.59 亿元，同比+475.92%。

   　　受淡季和疫情双重影响离岛免税渠道增速放缓，但仍为公司最主要收入贡献来源，且不改长期向好预期。21 年上半年海口海关共检测免税购物金额267.67 亿元，同比+257.2%，政策红利持续释放。其中 Q2 免税购物金额131.97 亿元，环比 Q1 136 亿元略有下降，主要由于 Q2 天气转热，海南旅游进入淡季，且受到部分地区散点疫情的影响。目前出境游尚未恢复，离岛免税渠道仍是公司营收增长的核心拉动因素，三亚免税店和海免 H1合计实现营收 262.35 亿元，同比+191.2%，占总营收的 73.8%。受离岛免税参与者增加分占部分市场份额影响，公司该渠道增速略低于整体离岛免税增速，但从市场份额来看，公司仍处于绝对龙头地位。作为吸引消费回流的重要窗口，海南省给出离岛免税今年 600 亿销售额目标，我们认为在适度竞争、政策催化和设施完善的背景下，离岛免税消费潜力有望持续释放。公司作为绝对龙头，仍将充分受益于行业发展。

   　　在行业竞争加剧的背景下，公司积极推进全渠道多方位布局，为稳固龙头地位持续发力。渠道铺设方面，上半年公司新中标 2 个口岸免税经营权，持续拓展口岸渠道，为疫情后通关铺路；与重点城市建立战略合作关系，为迎接未来市内店政策落地做足准备；持续推进海口免税城和三亚免税城 2号地建设，增强在离岛免税市场竞争力。竞争优势的强化方面，新引入联想、戴尔、外星人等新品牌，巩固品牌合作优势；海南国际物流中心项目一期正式开工，并拟投资 3.11 亿元用于二期建设，巩固供应链和运营管理优势；同时，公司拟赴港上市融资，资金用于国内和海外渠道拓展、完善供应链、优化信息系统和会员体系等。公司积极推进多方布局巩固其在品牌合作、供应商资源、运营管理和市场营销等多方面的领先优势，未来免税版图将进一步扩大，巩固龙头地位。

   　　盈利预测：内外双循环和消费回流背景下，离岛免税持续放量，疫情好转机场免税渠道也有望逐步恢复，公司通过在品牌合作、渠道铺设、运营管理和资金支持等多方面发力，巩固龙头地位，将充分享受行业增长红利，预计 2021-2023 年净利润为 114.9/161.9/195.4 亿元，对应 EPS 为 5.89/8.3/10 元，对应 PE 为 41/29/24 倍。维持“强烈推荐”评级。

   　　风险提示：超预期政策，国内疫情反复，离岛免税竞争加剧。