华能水电(600025)2021年中报点评：电量回升带动业绩大增 交易电价持续向好

公司上半年归母净利润26.9 亿元，同比增长94.1%，业绩符合预期，高增主因是上半年发电量同比大幅增长22.2%，而水电的高经营杠杆属性释放毛利率向上弹性。尽管高频数据显示公司汛期发电量可能承压，但进一步收窄的供需料将持续推升交易电价，实现业绩对冲。维持公司2021~2023 年归母净利润预测为60.4/62.3/64.1 亿元，维持目标价7 元与 “买入”评级。

    2Q2021 EPS 0.12 元，符合预期。公司1H2021 营收98.6 亿元，同比增长22.1%，归母净利润26.9 亿元，同比增长94.1%；对应EPS 0.15 元，同比增长87.5%，业绩位于此前预告区间的下半区间内。分季度来看，公司2Q2021 营收60.2 亿元，同比增长21.2%，归母净利润20.9 亿元，同比增长45.2%；对应EPS 0.12元，同比增长40.5%。

    发电量大幅回升与财务费用节省带动业绩高增。公司上半年业绩高增的主因是发电量同比大增22.2%至456.6 亿千瓦时，且公司省内交易电价同比提升17 元/MWh，增幅高于省内平均的15 元/MWh；同时，水电高经营杠杆的商业模式以及部分早年发电机组折旧到期，意味着以折旧为主的固定成本基本持平，营业成本仅同比增长9.9%，因而公司1H2021 毛利率同比大增5.0 个百分点至54.9%。此外，受益于2H2020 新增发行永续债，公司1H2021 财务费用同比节省2.9 亿元。公司1H2021 经营现金流净额82.8 亿元，同比增长22.5%，伴随电量增发实现稳健提升。

    2H2021 电量或有所承压，电价持续向好料形成对冲。根据中电联及昆明电力交易中心数据，云南水电2021 年7 月单月利用小时数同比下滑3.6%；7 月云南电网送广东及公司滇西北送广东电量分别同比下滑6.2%/11.2%，且7~9 月底小湾计划控制水位分别同比下滑约14/16~20/6~12 米，体现汛期来水发电及今冬蓄水进展同比上年的历史级高位存在回落压力。尽管如此，来水偏枯叠加云南、广东两省用电需求持续旺盛，可能进一步带动市场化交易电价走高。云南省内交易电价7/8 月分别同比提升8.7/10.6 元/MWh，有望为公司在电量压力下实现利润回补。

    重视大水电转型风光的竞争优势。公司1H2021 公告拟加强风光投资，我们预计“十四五”期间有望至少新增风光装机10GW，新项目最快料于2022 年起大批量投运。公司在开发风光方面具备突出的现金流优势，并有望借助在手水电站周边土地与消纳通道显著节省项目开发成本、提升收益率，料将打造水电以外的第二增长曲线。在2025 年托巴水电站投运前，风光有望为公司贡献水电投运真空期的稳定业绩增量。

    风险因素：来水发电量不及预期，上网电价不及预期，水电与风光新项目建设低于预期。

    投资建议：考虑到公司上半年业绩符合预期，维持公司2021~2023 年EPS 预测为0.34/0.35/0.36 元，现价对应动态PE 为17/16/16 倍。维持目标价7 元（对应2021 年20 倍PE）与 “买入”评级。