长江电力(600900)：盈利稳中有增 多措并举对冲发电量下降

　　投资建议：公司2021H1 营收199.01 亿元，同比下降0.06%；归母净利85.85 亿元，同比增长8.60%；2021Q2 营收110.31 亿元，同比下降4.31%，归母净利57.13 亿元，同比增长1.79%，业绩符合预期。维持2021~2023年EPS 为 1.16/1.19/1.22 元，考虑公司为全球第一大水电，给予公司2021年略高于行业平均的20 倍PE，上调目标价至23.2 元，维持“增持”。

   　　来水偏枯叠加上游电站蓄水拖累发电量。2021H1 总发电量713.3 亿千瓦时，同比下降10.98%，一是上半年长江总体来水偏少，二是上游乌东德、白鹤滩，雅砻江中游两河口水库蓄水影响，上半年葛洲坝、三峡、溪洛渡、向家坝发电量同比分别减少0.17%、4.12%、22.31%、20.96%。上游电站蓄水影响在4-5 月份规模较大，下半年影响较小，预计发电量将回升。

   　　多措并举助力归母净利增长。1）公司2021H1 实现投资收益38.1 亿元，同比增加15.65 亿元（+69.71%），其中按权益法核算的长期股权投资收益增加5.63 亿元，处置其他非流动金融资产取得的投资收益增加12.45 亿元。2）去年4 月底交割秘鲁LDS 公司贡献翘尾业绩约4 亿元。3）上半年公允价值变动净收益0.89 亿元，去年同期亏损3.77 亿元，受益于以公允价值计量的桂冠电力等标的股价上涨。4）公司持续优化负债结构降低融资成本，上半年财务费用同比减少1.49 亿元。

   　　乌白注入在即，开启新一轮跳跃式攀升。目前乌东德已全部投产，白鹤滩首批机组已投产，预计2022 年7 月底前全部投产。乌白全部投产后，预计2023 年公司将开启乌白注入工作。根据我们的测算，乌白注入后，公司装机容量提高57.5%至7179.5 万千瓦，发电量提高约51.3%，净利润提高约37.3%，EPS 提高约11.8%。

   　　风险因素：来水不达预期、用电需求不达预期