海尔智家(600690)：全球范围内持续扩张 盈利能力逆境提升

　　公司发布2021 年半年报，营收增长16.60%，归母净利润增长146.41%。公司发布2021 年半年报，上半年实现收入规模1116.19 亿元，同比增长16.60%，实现归母净利润68.52 亿元，同比增长146.41%，其中21Q2 单季度实现收入568.45 亿元，同比增长8.10%，实现归母净利润37.98 亿元，同比增长122.06%。收入端方面，考虑到20Q3、19Q3 分别剔除卡奥斯及日日顺物流业务，同口径对比下，21H1 收入同比20H1 及19H1 同期增长27.2%及22.7%；利润端方面，考虑到今年Q2 相对去年同期存在少数股东权益并表影响，参考净利润口径，21H1 同比增长92.1%，其中21Q2 单季度净利润增长达69.37%。

   　　盈利能力逆境提升，费用投入持续优化。21H1 公司毛利率达30.1%，同比提升2.1pct，其中Q2 单季度毛利率31.57%，同比提升3.13pct，公司产品结构持续优化，逆境中实现盈利能力提升，费用端方面，21H1 销售费用率为15.0%，管理费用率为4.5%。剔除卡奥斯业务影响，同口径下销售费用率、管理费用率分别较2020 年同期下降1.6pct 及0.7pct。中国市场数字化转型及海外市场规模扩张及效率提升，有效推动整体费用率下降，带动公司最终净利率提升，其中21Q2 单季度净利润率达6.68%，同比提升3.43pct。

   　　国内卡萨帝继续高歌猛进，海外收入利润双双提升。国内市场方面，公司卡萨帝继续保持快速增长，整体品牌收入同比增长达74.4%，其中冰箱/空调/厨电/热水器分别增长53%/125%/165%/88%，21H1 卡萨帝品牌在核心商圈、家居建材商圈新开触点网络2589 家；新业态三翼鸟继续扩张拓展触点网络。

   　　截至21H1，已建成382 家三翼鸟001 号店，赋能建材家装市场触点1600多家。整体中国区21H1 收入实现574.61 亿元，同比增长29.9%。21H1 公司海外业务实现销售收入 569.16 亿元，同比增长23.4%，经营利润32.20亿元，同比增长113.4%；经营利润率达到 5.7%，同比提升 2.4pct；海外市场表现优异，整体收入规模及利润均实现优异增长：其中美国市场实现营收353.24 亿元，同比增长19.8%；欧洲市场实现营收90.94 亿元，同比增长34.9%。

   　　投资建议与盈利预测。公司实现港股海尔电器并表，实现 A+H 同股同权治理结构进一步优化。中长期看，国内市场继续推进高端化成套化销售，卡萨帝三翼鸟布局领先，海外市场自主品牌布局完善，产销协同继续优化产品结构。公司收入规模不断扩张的同时，数字化精细化运营下盈利能力亦有望继续提升。我们预计公司 2021-23 年 EPS 为1.28、1.55及1.78 元，相对估值法下，我们参考可比公司0.83-1.32xPEG 水平，给予公司21 年25x-30xPE 估值，对应价值区间为32.0-38.4 元；绝对估值法下，假设公司永续增长为3%，测算Wacc 假设值为10.55%-11.55%，DCF（FCFF）绝对估值法下公司对应价值区间为35.28-39.97 元，综上我们选择相对估值法，给予公司21 年25x-30xPE 估值，对应价值区间为32.0-38.4 元，维持“优于大市”评级。

   　　风险提示：终端需求不及预期。