丸美股份(603983)：发力线上致业绩承压 转型变革进行时

　　投资要点

   　　事件：公司发布2021 年中报。2021H1 实现营收8.74 亿元（yoy +10.1%），较2019H1 增长7.23%；归母净利润1.89 亿元（yoy -29.5%），较2019H1 下降26.2%。单季来看，2021Q2 实现营收4.7 亿元（同比 +10.9%，环比+7.23%）；归母净利润0.89 亿元（同比-40.4%，环比-11.09%）。略低于我们预期。

   　　分渠道看，线上直营增速亮眼，线下日化渠道仍受疫情压制。2021H1 实现线上营收5.16 亿元（同比+21.11%，环比-1.45%），收入占比为59.22%。其中，以天猫旗舰店为主的线上直营同增达89.92%，主要得益于公司开始发力抖音、快手直播平台，直播模板2021H1 共贡献1.32 亿元收入，占线上收入的25.55%。线上将成为公司未来最重要的增长引擎之一。线下方面，2021H1 实现营收3.56 亿元（同比-3.14%，环比-16.65%），其中日化CS 渠道营收同比下滑17.2%，百货专柜、美容院渠道分别同比增长23.39%、13.06%。

   　　分产品看，新品晶致拉升眼部产品售价，Q2 护肤类量价齐升。2021H1 公司眼部/护肤/洁肤/化妆品及其他产品分别实现营收2.54/5.29/0.77/0.14 亿元，同比分别-1.8%/+21.3%/-15.6%/+75.2%。新品晶致系列将眼部产品售价从2020H1 的77.05 元/支拉升至2021H1 的81.2 元/支。Q2 单季护肤产品销量和价格分别同比提升7.2%和16.6%，主要由于新品售价较高，且上年同期低单价的面膜销售占比较高。

   　　新收入准则致毛利率下滑，营销加码提升销售费用率。2021H1 毛利率64.1%（同比-3.5pct，环比-1pct），主要系新收入准则下运输费计入营业成本。销售费用率36.1%（同比+5.8pct，环比+2.1pct），主要系布局线上带来推广费用增及线上团队薪酬增长。管理费用率4.8% （yoy +1pct）。2021H1归母净利率21.6%（yoy-12.1pct）。

   　　盈利预测与投资评级：上半年公司在多渠道积极推新，线上从分销向直营转型，发力电商新渠道，线下推行组织变革、云仓联动，短期压制业绩，因此我们将21-23 年营收预测从21.7/25.32/29.04 亿元下调至20.10/ 23.07/26.29亿元， 同比增长15.2%/ 14.8%/14.0% ； 将21-23 年归母净利预测从5.47/6.45/7.43 亿元下调为4.71/ 5.52/6.6 亿元， 同比增速为1.4%/17.2%/19.5%，当前市值对应21-23 年对应动态PE 为28/ 24/ 20 倍。公司“东方眼部护理专家”的定位明确，在营销端蓄势，在产品端厚积，看好公司业绩加速潜力，维持“增持”评级。

   　　风险提示：疫情反复风险、新品开发及销售不及预期、市场竞争加剧。