深度*公司*泸州老窖(000568)：高端酒增速较快 利润增速超预期

　　泸州老窖公布2021 年半年度报告。1H21 公司实现营收93.2 亿，同比增22%，归母净利42.3 亿，同比增31.2%，基本每股收益2.89 元/股。2 季度公司实现营收、净利分别为43.1 亿、20.6 亿，同比分别增5.7%、36.1%。

   　　1H21 公司合同负债14.1 亿，同比增9.3 亿，环比1Q21 减少3.2 亿。公司收入略低预期，净利高于预期。

   　　支撑评级的要点

   　　2 季度公司营收略低预期，公司产品结构持续提升，国窖1573 为主要贡献。（1）1H21 公司实现营收93.2 亿，同比增22%，其中2Q21 公司实现营收43.1 亿，同比增5.7%。上半年公司中高端酒营收82.2 亿，同比增23.5%，毛利率90.6%，同比提升2pct。量价拆分来看，中高档酒销量及吨价的增速分别为6.3%、14.3%。（2）我们判断国窖1573 延续高增。2季度高度1573 控制发货节奏，批价与五粮液保持在100 元以内，延续跟随策略，低度1573 动销良性，库存较低。（3）中档酒处于调整期，公司期望特曲站位300 元价格带，现阶段重点还是以挺价为主。（4）其他酒类营收9.8 亿，同比增7.5%。2 季度公司对二曲进行升级换代，目前市场上已开始推广88 元的二曲，老二曲仍以消化库存为主。

   　　2 季度利润弹性释放，毛利率提升明显，销售费用率、营业税金率降幅较大。2 季度公司归母净利为20.6 亿，同比增36%。净利率47.7%，同比增10.7pct，毛利率85.2%，同比提升7.8pct，产品升级明显。 2Q21 公司期间费用率为15.7%，同比降3pct，销售费用率为11.8%，同比降3.5pct，可能由于广告宣传费下降。管理费用率5.6%，同比增0.8pct，税金及附加比率同比降3.5pct。2 季度公司销售商品、劳务收到的现金同比增23.3%，显著高于收入增速。

   　　公司整体经营势能向上，国窖1573 全国化布局持续推进。高管薪酬改革有利于优秀管理层的稳定以及充分激发企业活力。国窖1573 短期虽受渠道利润和库存的扰动，但整体经营势能向上，长期受益于名酒集中度提升。公司此前薄弱区域华东、华南现已进入快速发展阶段，全国化布局持续推进，国窖1573 可维持较快增速。

   　　估值

   　　根据公司业绩，我们维持此前盈利预测，预计2021-2023 年EPS 分别为5.15、6.15、7.30 元，同比增25.6%、19.3%、18.8%，对应市盈率分别为33、27.7、23.3X，维持买入评级。

   　　评级面临的主要风险

   　　普茅、普五价格波动。渠道库存超预期。