时代电气(688187)：老树逢春出新枝 发力IGBT模块 构建新兴成长曲线

　　公司核心逻辑：公司大力发展以车规级IGBT 模块为代表的功率半导体业务，有望借助我国新能源汽车快速发展的机遇，成功构建新兴成长曲线。

   　　IDM 模式+国内领先的技术+下游客户拓展顺利，公司在车规级IGBT 领域处于国内领先地位。公司采用IDM 模式，具有交期保障优势、优化效率优势和成本优势；公司采用英飞凌第6 代技术，使用750V 标准方案，且已经完成车规级认证，在国内处于技术领先地位；公司已经成功开拓了东风、一汽、广汽、长安和汇川等重要客户。

   　　产能不断拓展，带动IGBT 营收快速增长。在车规级IGBT 模块处于国内领先地位的基础上，公司不断拓展新能源汽车IGBT 相关产能，预计第二条主要面向新能源汽车的IGBT 产线将在2021 年底投产，月产能达2 万片。伴随着新产能的逐步投产，公司有望完成更多新能源汽车IGBT 模块订单，带动公司快速发展。

   　　前瞻布局SiC，构建长期发展空间。公司布局了6 英寸SiC 的产业化基地，积极投入SiC 的技术研发和产品运用，伴随着SiC 技术的不断成熟，未来有望在轨交、新能源汽车、新能源装备等领域获得较大的市场份额和品牌影响力。

   　　行业逻辑：新能源汽车量价双驱动，IGBT 高景气可期。

   　　一方面，新能源汽车中IGBT 相关功率半导体价值量较传统汽车大幅上涨，根据英飞凌相关估算，纯电动车较传统燃油车中功率半导体价值量提升了约260 美元，我们测算后认为单车IGBT 价值量在1800 元左右，最高可接近2400 元；另一方面，我国新能源汽车渗透率有望在2025 年超过20%，新能源汽车销量将高速增长。我们中性预期2020-2025 年新能源汽车IGBT 市场规模CAGR 为28.19%。

   　　潜在催化剂：时代电气正式回A 股上市，车企客户导入及新能源汽车销量超预期。

   　　盈利预测与估值：考虑公司作为国内车规级IGBT 领先企业，第二条产线逐步投产，有利于公司充分享受我国新能源汽车IGBT 需求大幅提升红利。我们预计公司2021/2022/2023 年营收将分别增长-0.69%/18.44%/9.75%至159.23 亿/188.60亿/206.99 亿，归母净利润分别增长-0.28%/15.69%/17.24%至24.69 亿/28.56 亿/33.48 亿元。基于分业务P/S 估值，给予目标市值为762.36 亿~941.25 亿人民币,其对应2021 年预期P/E 值30.88~38.12。

   　　风险提示：政府补助占利润比过高风险、关联交易风险、关联投资风险、新能源汽车发展不及预期风险、公司产品推广不及预期风险。