中国黄金(600916)：央企混改标杆 品牌禀赋出众 渠道+产品+全产业链布局构筑壁垒

　　公司是中国黄金集团黄金珠宝零售板块的唯一平台，入选国家发改委混改试点单位、国资委“双百行动”名单，公司混改历经“引资本、转机制、IPO 上市”三部曲圆满完成，引入中信证券、京东等综合实力强大的战投、产投和员工持股平台，多元化股东结构充分赋能。

   　　我国珠宝首饰行业规模7000 亿，黄金首饰占据半壁江山，行业集中度低，CR5/CR10 为19%/23%，中、港、外资区隔度下降，内资品牌崛起。疫情冲击下行业加速出清，竞争格局有望优化，利好龙头品牌逆势扩张，提高利润空间。黄金需求具备消费和投资双重属性，应用场景以婚庆为主，20 年由于疫情冲击，大量婚庆需求延后到21 年集中释放，叠加金价下跌刺激，珠宝行业整体复苏。

   　　短期金价波动与黄金需求存在相关性，但长期看，黄金首饰工艺进步+家庭资产配置多元化+新营销有望成为黄金需求的三大驱动，穿越金价波动周期。在此过程中，具备“国字头”品牌优势的中国黄金有望成为居民大众购金首选。

   　　公司品牌+渠道+产品+全产业链壁垒不断深化：①品牌：公司为“国字头”珠宝品牌，这是对其产品的最强信用背书，品牌禀赋无出其右。在国货浪潮和新营销的驱动下，中国黄金品牌禀赋有望持续放大，加速吸引年轻消费者。此外公司布局珍·如金、珍·尚银两大子品牌，打造完善品牌矩阵。②渠道：公司线下通过加盟模式积极拓展门店，截至21H1 公司拥有3473 家线下门店，位居行业前列。门店运营效率良好，直营店店效过亿。③产品结构逐渐多元，从投资型金条为主向多元化消费型黄金首饰产品发展，毛利率持续提升。③全产业链条优势：公司背靠中国黄金集团拥有全产业链优势，布局黄金回收业务形成黄金流转闭环，未来黄金回收业务有望成为新的增长点。

   　　利润持续高增长，运营效率领先同行。2020 年公司营收/归母净利润分别为338/5 亿元，16-20 年公司营收/归母净利润CAGR分别为6.0%/28.9%，21H1 收入/业绩增速大幅提升至72%/188%。

   　　公司存货周转天数仅为30 天左右，存货周转效率显著高于同业可比公司。在低存货周转天数驱动下，公司净营业周期仅为35-40天左右，大幅优于可比公司。

   　　投资建议：我们预计公司2021-2023 年归母净利润为7.4 亿元、10.2 亿元、13 亿元，对应PE 为33 倍、24 倍、19 倍，首次覆盖，予以“增持”评级。

   　　风险因素：金价与汇率波动风险；疫情反复风险；居民黄金消费边际倾向下降；行业竞争加剧；渠道与新业务开拓不及预期。