埃斯顿(002747)：国产工业机器人龙头 中国“发那科”正在崛起

　　国产机器人龙头，2011-2020 年营收/业绩CAGR 约20%/8%埃斯顿为我国机器人龙头企业，主营业务逐渐从机床数控系统向工业机器人领域转换，目前公司已形成控制系统与工业机器人及成套设备两大板块。公司2011-2020 年营收/归母净利润CAGR 分别为20%/8%。

   　　人口结构转型，2020-2025 年工业机器人市场规模CAGR 约20%面临短期劳动力成本上升，中长期老龄化加剧，工厂智能制造大势所趋。2019 年中国工业机器人市场规模约57 亿美元，从机器人密度及人口结构看，预计2020-2025 年我国工业机器人市场复合增速约20%，5 年合计增量有望超1000 亿元。

   　　复盘：全球机器人龙头发那科顺应日本机器人大潮而生全球机器人龙头发那科2018 年营收68 亿美元，扣非后归母净利润17 亿美元，2007-2018 年发那科营收与业绩CAGR 均为6%，目前市值超3000 亿元人民币。回顾历史，发那科从机器人大潮中崛起主要源于：1）坚持自主研发，核心技术自主可控；2）研发持续投入，产品持续创新；3）布局全球：积极扩张海外。纵观国产机器人企业，我们认为埃斯顿为本轮潮流中最有希望脱颖而出的国产企业。

   　　从模仿到超越，中国“发那科”冉冉升起

   　　公司有望成为中国发那科：1、公司四大核心优势助推业绩发展：a）产品线丰富；b）核心零部件自主可控；c）布局工业云，推进智能化应用持续落地；d）下游细分领域广泛。

   　　2、过去发展路径最像发那科：通过收购TRIO/M.A.I/CLOOS 完成从数控机床系统到工业机器人业务转型，核心技术自主可控。CLOOS 为全球焊接机器人隐形冠军，2020 年实现净利润9325 万元，公司持有CLOOS 89.35%股权。

   　　3、未来发展有望成为发那科：行业景气度持续，公司有望走发那科市占率提升道路，2025 年自身市占率有望达7-8%。

   　　盈利预测及估值

   　　预计公司2021-2023 年归母净利润分别为1.8/3.2/4.7 亿元，同比增长41%/80%/43%，对应PE 110/61/42X。2021 年机器人行业所处阶段可类比日本上世纪90 年代，公司作为国内机器人本体龙头，首次覆盖，给予公司“增持”评级。

   　　风险提示

   　　1）并购CLOOS 后整合不及预期；2）市场复苏持续性不及预期。