王府井(600859)：百货龙头再出发 免税打开第二增长曲线

　　规模最大、业态最全的百货龙头。公司创立于1955 年，具有综合百货、购物中心、超市、网上商城等多种业态，截至2021 年6 月底在全国运营58 家大型综合零售门店，总经营面积340 万平方米。2020 年上半年取得免税品经营资质，未来将发展为有税+免税的双轮驱动模式。受疫情等因素影响，2020年收入82.2 亿元（可比口径-5.87%），归母净利润3.87 亿元（-59.77%）；1H21 收入47 亿（+36.9%）、归母净利润4.8 亿（1H20 为0.05 亿），主因疫情有效控制。受年初疫情反弹影响，1Q21 恢复态势有所减缓，4 月起疫情得到控制后，销售持续增长，总体恢复到疫情前经营水平。公司拟以发行 A 股方式换股吸收合并首商股份，解决同业竞争问题，发挥规模效应。

   　　市内免税空间广阔，王府井入局优势显著。（1）市内免税空间广，政策红利、消费回流形成发展动力：①我国市内免税门店数不足20 家，2019 年市内免税销售额占比约30%，远低于韩国的85%。考虑到消费客群差异，若我国市内免税达到2019 年离岛+机场免税水平，尚有200 亿的提升空间。②2020年发改委等23 部门文件指出建设市内免税，上海市力争2021 年落地市内免税政策，政策风向明朗。（2）王府井拥有资源、渠道、物业等多方面优势：

   　　①品牌、渠道资源积累深厚。王府井旗下与LVMH、历峰集团、开云集团等奢侈品集团旗下品牌在有税渠道合作顺利，有望将优势延伸至免税渠道。②物业布局广、客流优势显著。截至2021 年6 月底王府井拥有58 家大型零售门店（经营建筑面积340 万平方米），多数门店位于商业中心、客流优势明显，同时或可继承首商股份持有的80.5 万平米物业；公司背靠首旅集团，旗下如家、环球影城等旅游资源均可带来可观客流，资源整合协同，有望成为布局市内免税的强大基础。③在线商城运营经验丰富。王府井运营线上商城多年，疫情期间通过微商城、直播、抖音小店等手段引流，累计直播3000余场、吸引2900 万人次观看，免税业务有望从线上营销能力增强中获益。

   　　与海南橡胶拓展岛内免税，带来消费增长新动力。公司于2021 年1 月与海南橡胶合资设立免税经营公司，布局海南岛内免税。合作方海南橡胶扎根海南本土、资源丰富：海垦集团拥有20 万亩可利用土地和海垦广场等商业地产项目，物业储备丰富。③仓储物流建设经验丰富，海南橡胶拥有一体化、全链路的仓储物流体系，海垦集团也积极推进渠道和消费终端建设。我们认为，海南橡胶布局本土零售业务和物流体系，作为海南本地国企享受政策红利和先发优势，在岛内免税政策即将明朗的情况下，联合商贸零售资源丰富的王府井，有望占得岛内居民免税市场先机。

   　　盈利预测与估值。预计2021-23 年收入各增9.8%、20.4%、41.9%至90 亿元、109 亿元、154 亿元。归母净利各增69.2%、39.8%和26.6%至6.5 亿元、9.1 亿元和11.6 亿元，对应EPS 各0.84、1.18、1.49 元/股，采用DCF估值法给予公司合理价值区间47.18-58.58 元，给予“优于大市”评级。

   　　风险提示：行业竞争风险，培育期经营和管理风险，宏观经济风险。