森麒麟(002984)：Q3净利环比回暖 海运受限出现缓解预期

　　2021 年前三季度公司实现营收38.65 亿元，同比+9.1%；实现归母净利润5.73亿元，同比-20%。目前海外轮胎需求快速恢复，海运制约因素存在缓解预期，我们看好四季度公司出口及利润率实现边际回暖。2021 年公司进入产能密集释放期，看好长期业绩增长弹性。维持2021-2023 年公司EPS 预测分别为1.64/2.42/3.62 元。维持目标价48 元及“买入”评级。

   　　三季度海运受限仍为制约因素，净利润环比回暖。2021 年前三季度公司实现营业收入38.65 亿元，同比+9.1%；实现归母净利润5.73 亿元，同比-20.0%。前三季度公司毛利率24.84%，同比-9.7pcts；净利率14.82%，同比-5.4pcts。三季度由于出口集装箱紧缺问题仍未消除，海运费相比二季度进一步上行，三季度单季公司实现营业收入13.34 亿元，同比-4.6%，环比-0.1%；实现归母净利润1.76 亿元，同比-46.9%，环比+3.6%。单季公司毛利率20.25%，同比-15.7pcts，环比-3.8pcts；净利率13.19%，同比-10.5pcts，环比+0.5pct。

   　　海外需求快速恢复，海运出现好转预期。根据米其林公布的数据，2021 年1-8月全球半钢胎配套需求同比+15%，替换需求+18%；全钢胎配套需求同比+15%，替换需求+17%，其中北美、欧洲市场需求恢复迅速，北美半钢胎配套需求同比+13%，替换需求+27%；全钢胎配套需求同比+38%，替换需求+30%。海运受限问题成为限制国内轮胎企业出口销售的核心因素。目前海运问题已出现缓解迹象，9 月26 日交通运输部发言人表示国内空箱短缺情况已基本得到缓解；根据Wind 数据，10 月初中国向美西出口运费相比9 月均价已下降4%。

   　　新产能密集释放，未来三年高增长可期。根据公司公告，2021 年公司青岛工厂通过智能化改造提升年产能350 万条；泰国工厂二期600 万条半钢胎、200 万条全钢胎也正在有序建设，公司预计2021 年可释放约200 万条半钢胎及30 万条全钢胎产能。此外公司正在加快推进欧洲基地1200 万条半钢胎项目建设规划，参考产能释放节奏，我们测算公司未来三年净利润复合增速有望超过30%。

   　　国内新零售快速发力，中高端配套加速布局。公司发力国内零售端，2020 年国内经销商数量增加至170 家，签约零售店数量增加至2.4 万家，国内零售销量同比+286%，我们预计2021 年公司国内零售仍有望实现快速增长。配套方面，公司定位国内外一线车厂供应商，已成为广汽、长城、吉利、北汽等车厂的合格供应商，同时也成为德国大众集团的潜在供应商，未来配套端有望持续落地。

   　　风险因素：行业竞争激烈导致产品价格大幅下滑；原材料价格大幅波动；新项目建设、产能释放不及预期；国际贸易摩擦风险。

   　　投资建议：森麒麟是国内轮胎后起之秀，凭借产品性价比优势、“新零售”渠道快速发力以及智能制造带来的成本领先，有望在轮胎行业洗牌的背景下实现快速扩张。维持2021-2023 年公司归母净利润预测为10.67/15.73/23.55 亿元，对应2021-2023 年EPS 预测分别为1.64/2.42/3.62 元。维持目标价48 元（对应2022 年20xPE，参考行业可比公司估值水平），维持“买入”评级。