三人行(605168)：深耕品牌营销 核心客户资源优势明显 持续拓展新客户推动业绩高速增长

　　核心客户资源优势明显、业绩高速增长的整合营销服务公司。公司成立于2003 年，从电信运营商校园代理业务起家，2014 年切入互联网营销，与多个行业头部客户保持长期稳定的合作关系，是专业从事整合营销服务的综合型广告传媒企业，主营业务包括数字营销服务、场景活动服务和校园媒体营销服务。2012 年至今公司营业收入和净利率复合增长率分别为58.9%和70.9%，2021 年上半年分别同比增长22.1%和62.5%达14.0 亿元和1.67 亿元，归母净利润接近此前预告上限，业绩保持高速增长态势。

   　　深耕行业核心客户造就高盈利能力和客户粘性。公司2021 年上半年毛利率和净利率分别18.7%和11.9%，显著高于同业，主要因为公司主营业务品牌广告服务的毛利率较高，且公司和中国移动（17 年）、中国电信（13 年）、中国工商银行（8 年）、京东集团（8 年）、中国农业银行（7 年）、伊利集团（6年）等核心大客户长久合作，对客户品牌和市场定位有深刻的专业理解，是通信运营商、金融保险、消费品等领域的营销专家，能为客户提供与其品牌调性、战略定位相匹配的品牌广告服务，客户一旦更换广告服务商，需要耗费大量时间来探索和磨合，所以有着极强的客户黏性。

   　　持续拓展新客户以优化客户结构。2021 年上半年，公司继续挖潜原有电信运营商、金融、消费品、汽车等行业客户的增量投放预算，同时，积极拓展新的头部客户，新增华润集团旗下怡宝、雪花、喜力等快速消费品客户，为京东等客户进行了618 的热门综艺采买和专题广告投放；新增医美行业的头部企业巨子生物等新消费客户、国家体育总局体育彩票管理中心客户；新增邮储银行等金融行业头部优质客户，进一步完善了公司在国内大型银行、保险机构客户的业务布局。

   　　推出股权激励计划绑定核心人才。管理层及核心业务骨干人员长期就职于公司，拥有丰富的经营及管理经验，并吸引了一批在国际知名4A 广告公司任职的专业人才。并于2020 年推出限制性股票激励计划，向董事兼副总经理王川、品效业务线运营总监李可可进行股权激励。我们认为，健全公司激励机制能有效吸引和留住优秀设计人才，进一步夯实公司的长远发展基础。

   　　盈利预测与估值分析。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为7.34、10.93和15.30 元/股。参照可比公司，考虑公司深度绑定头部客户优势和高于同业的盈利能力，我们给予公司2021 年20-22 倍动态PE，对应合理价值区间为146.86-161.54 元/股，首次覆盖给予公司“优于大市”评级。

   　　风险提示。行业增速不及预期；媒体采购成本上升；广告主预算缩减。