森麒麟(002984)：Q3业绩受原材料及海运影响 看好Q4海运缓解 业绩底部反转

　　投资要点：

   　　公司公告：2021年前三季度收入38.65亿元（YoY+9.1%），归母净利润5.73亿元（YoY-20.0%）扣非归母净利润582亿元（YoY-20.3%），业绩符合预期。其中Q3单季度实现收入13.34亿元（YoY-4.62%，环比基本持平），归母净利润1.76亿元（YoY-46.88%，QoQ+3.61%），扣非归母净利润1.62亿元（YoY-49.12%，QoQ-3.86%），主要由于Q3有1222万元交易性金融资产及负债的投资收益。

   　　估计2021年前三季度产销量维持稳步增长，毛利率受原材料影响、海运费提升、以及会计准则变动有所下滑，整体费用控制较好。公司订单持续供不应求，估计前三季度产销量同比稳步升，随着Q4泰国二期的逐步投产，公司轮胎产销量增速有望进步提升。前三季度天然橡胶、合成胶、炭黑、帘子布原材料价格分别上张约17%、45%、57%、31%，另外，会计准则的变动使得部分运费计入成本，且集装箱周转率下降，海运费持续走高，影响运费成本，因此公司毛利率同比下滑9.7pct至24.84%，费用端来看，销售费用率受会计准则变动影响，同比下滑2.25pct至2.56%，管理费用率同比下降0.65pct至2.62%，研发费用率同比增长0.87pct至211%，财务费用率由于银行融资减少及资金使用成本峰低，同比下滑1.85pct至0.97%，公司资产负债率持续下滑至25.26%。因此，整体带动净利润率同比下滑0.78pct至14.82%.

   　　Q3由于公司对应的原材料价格处于高位以及海运费持续上行，毛利率环比下滑，但费用腔制良好，净利润率环比提升。依据公司成本核算方式，Q3对应的原材料价格较Q2仍有所增长，以及Q3海运费仍处于高位，公司由于80%以上利润来自外销，因此受海运影响相对较大，整体影响公司Q3毛利率同比和环比分别下滑 15.65pct 3.77pct至20.25%。费用方面，Q3销售费用率管理费用率研发费用率和财务费用率整体同比下滑3.85pct.环比下滑1.48pct至7.56%。由于会计准则调整，将部分运费计入成本，使得Q3销售费用率同比下滑1.78pct至3.07%，估计随着新零售渠道的铺设以及品牌形象的建设，Q3销售费用率环比提升Q49pct，Q3管理费用率同比和环比分别下滑0.85pct、1.02pct至2.15%；研发费用率同比增长0.81pct、环比基本持平，至2.12%；财务费用率估计由于Q3偿还银行贷款，同比和环比分别下滑 2.03pct、0.92pct至0.22%，整体带动公司Q3净利润率同比下滑10.49pct、环比增长0.47pct至13.19%。Q3存货及经营性现金流均有所改善。Q3公司消化库存约1.3亿元，经营性现金流争额约3.34亿元，环比有明显改善（Q2约-3560元）。

   　　海运松动，有继带来Q4及明年业绩的明显恢复。根据全球-波罗的海货柜运价指数来看，海运费S月中旬至高峰，中国及东南亚至美西的价格超2万美金，至美东的价格超2.2万美金，截止10月8日，至美西和美东的运价分别降至1.6、1.9万美金，主要由于围内限电限产，其他产品出口有所下滑使得海运严峻的问题有所缓解。公司此前出口至美西约1.3-1.5万美金，至美东18-2万美金，随着整体海运费的松动，公司出口运价有望在Q4迎来下滑，从而快速消化库存以及降低运输成本。

   　　泰国二期、西班牙项目快速推进中。公司三季度在建工程持续提升，预计四季度泰国二期（600万条半钢和200万条全钢胎）将逐步投产，预计今年可实现70万条半钢和少量全钢，2022年实现70%产能规划西班牙项目目前当地公司注册完毕，产能规划1200万条半钢胎，预计2023年逐步投产。盈利预测与投资评级：2021年受到海运费暴涨以及东南亚疫情的不利影响，我们下调2021年利预测，预计2021年实现归母净利润为8.15（调整前为10.1亿元），维持2022-2023年盈利预测，预计归母净利润为14.96、20.76亿元，对应PE为25、13、10倍，维持“增持“评级。