顺络电子(002138)：Q3受手机需求拖累 汽车电子亮眼

　　3Q21 单季度业绩同比稳定增长，但环比受到需求下滑和成本上升拖累顺络三季报：1-9M21 营收34.76 亿元 (YoY: 142%)，归母净利润6.03 亿元(YoY: 148%)。其中，3Q21 营收11.65 亿元(YoY: 15%；QoQ：-7%)，归母净利润1.92 亿元(YoY: 17%；QoQ：-13%)，单季营收和净利润同比均实现稳健增长，但环比下滑。我们认为这主要反映了Q3 国内安卓智能手机的销售疲软和成本端原材料、运费以及能源价格持续上涨。长期我们持续看好公司在国产替代背景下，巩固电感龙头地位，通过多品类扩张获取汽车电子等市场份额。考虑到前三季度公司已完成我们预期全年净利润的77%，21-23年EPS 预期为0.97/1.24/1.54 元（前值：0.98/1.25/1.55）。近期板块估值中枢下移，参考21 年Wind 一致预期可比PE 37.7x，我们下调21 年预期PE 至45x（前值：50x），目标价43.66 元（前值：48.78 元），维持买入。

   　　3Q21 毛利率同比改善，但环比Q2 下滑，研发投入持续加码根据三季报，3Q21 公司毛利率36.1%(YoY：+1.0pct，QoQ：-2.1pct)，我们认为，毛利率环比下滑主要受到消费电子三季度的需求疲软，和成本端近期的原材料上升影响。期间费用率同比提高2.2pct 至16.7%（QoQ：

   　　+3.7pct），主要原因在于人员投入增加带来的研发投入加大，研发费用率同比提升1.9pct 至8.3%。此外，销售费用率2.4%(YoY：+0.2pct)，管理费用率4.8%(YoY：+0.5pct)，财务费用率1.3%。我们认为未来随着公司成本管控加强，经营效率提升以及加强绩效管理，利润率长期有望进一步提升。

   　　3Q21 手机类营收环比下滑，汽车电子和储能业务表现亮眼3Q21 信号处理业务收入5.0 亿元(QoQ: -9.0%)；电源管理业务收入4.26 亿元(QoQ: -8.1%)；陶瓷、PCB 及其他业务营收1.46 亿元(QoQ: -15.5%)。

   　　我们认为三项业务收入环比下滑主因：1）2Q 高增长使各业务板块营收达到较高基数；2）3Q 安卓智能手机出货持续疲软（信通院：8 月大陆智能手机出货同比下降10%至2,308 万部）。我们也看到，随着汽车电子新品在3Q持续放量，汽车电子和储能收入0.9 亿元(占比8.0%，环比增长34.9%)，公司已获一级供应商认证，我们预计21-23 年汽车电子营收达4.7/7.9/11.3亿元(CAGR: 61.5%)。

   　　下调目标价至43.66 元，维持“买入”评级

   　　我们给予21/22/23 年7.82/9.98/12.39 亿元的归母净利润预期（前值：

   　　7.87/10.07/12.49 亿元，营收预测维持不变，利润预测变动主因分红假设调整），基于顺络电感行业全球领先的地位及多品类产品百花齐放的优势，给予公司2021 年45 倍PE 估值，对应目标价43.66 元（前值：48.78 元），维持“买入”评级。

   　　风险提示：电感产品国产替代进度低于预期，国内5G 商用进度低于预期。