片仔癀(600436):线上渠道启动放量
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  扣非净利3Q21 同比增长93%

     公司公告1-3Q21 实现收入61.1 亿元(+21% yoy),归母净利20.1 亿元(+51% yoy),扣非净利20.1 亿元(+52% yoy),3Q21 收入、归母净利、扣非净利同比增长24%、93%、93%,主因天猫/京东平台放量带动销量与出厂价提升。考虑线上高速增长,我们上调盈利预测,预计2021-23 年归母净利22.6/29.0/36.2 亿元( 前值21.3/27.0/32.8 亿元), 同比增长35%/28%/25%,公司近五年PE 估值均值56x(一倍标准差77x),考虑到业绩提速趋势显著且市场偏好增长持续性强的消费品企业,给予2022 年PE 估值100 倍,目标价479.9 元(前值358.2 元),维持“买入”评级。

     片仔癀单品:天猫/京东平台带动销量与出厂价双双提升肝病用药(主要为片仔癀锭剂)1-3Q21 收入29.9 亿元(+26% yoy)、毛利率为82%(同比提升2.4pct),其中3Q21 收入12.9 亿元(+45% yoy)、毛利率为83%(同比提升3.7pct)。假设线上终端价与出厂价一致、3Q21 单粒成本环比无显著变化,我们估算3Q21 内销销量同比增长约30%(均价同比提升约10~15%)、外销销量同比增长约10%,其中线上渠道约占内销销量30~40%,同时较高的线上出厂价带动利润率显著提升。得益于线上渠道、体验馆开店,消费群体有望继续拓宽,但考虑到四季度可能控货,我们预计片仔癀锭剂2021 年收入端同比增速30%、收入有望达33 亿元。

     化妆品及日化业务毛利率持续提升,商业平稳

     1)心血管用药(主要为安宫牛黄丸)1-3Q21 收入约8400 万元,形成新增长点;2)化妆品与日化业务1-3Q21 收入同比下降14%至5.6 亿元,毛利率同比增长8.3pct 至71%,得益于品牌背书与国货浪潮,公司线上线下全力推广并开设化妆品体验馆,我们预计2021 年化妆品子公司收入端维持快速增长,家化子公司收入同比持平;3)医药商业1-3Q21 收入同比增长10%至23 亿元,毛利率同比提升4.8pct,我们预计2021 年收入同比增速在10%。

     经营指标优异

     1)我们预计2020 年公司麝香、牛黄的账面价值分别为7.4 亿元(+7% yoy)、4.8 亿元(-7% yoy),考虑到2020 年末原材料账面价值约为肝病用药原材料成本的2.9 倍,或提示贵细药材储备充分、仅静态库存可支撑两至三年的平稳销量;2)合同负债1-3Q21 同比增183%至0.6 亿元,预收款项下降;3)其他应付款1-3Q21 同比下降29%至3.9 亿元;4)原材料表现平稳,基本足量采购、未作超额储备。

     风险提示:产品供应投放低于预期,终端动销低于预期。


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