华东医药(000963)：业绩短期承压 医美管线不断丰富

　　公司2021Q3 利润端亏损继续收窄。工业板块受集采和医保降价影响短期业绩承压，但Q3 单季度收入及净利润分别环比+2.0%、14.8%。工业板块创新研发进一步深化，有望成为工业板块业绩新增长点。新产品推进顺利带动Sinclair超预期高增，盈利能力改善。医美产品管线不断丰富，华东宁波进入清算准备期、对公司业务影响可控。销售费用率大幅下滑，经营性现金流情况良好。

   　　公司2021Q3 利润端亏损继续收窄。公司2021Q1-Q3 实现收入、净利润、扣非净利润259.27 亿、18.95 亿、17.62 亿元，同比+1.67%、-20.74%、-13.24%。

   　　其中2021Q3 单季度实现收入、净利润、扣非净利润87.48 亿、5.95 亿、5.68亿元，同比-1.04%、-9.88%、-9.00%，公司2021Q3 单季度利润端亏损继续收窄。公司净利润下滑的主要原因有：（1）集采及医保品种降价导致收入及利润同比有所下滑；（2）2020Q1 英国子公司Sinclair 出让产品区域经销权获得3065万英镑的非经常性损益，而2021Q1-Q3 无此类事项发生。公司2021Q1-Q3 业绩符合预期。

   　　工业板块受集采和医保降价影响短期业绩承压，但Q3 单季度收入及净利润分别环比+2.0%、14.8%。2021Q1-Q3 核心子公司中美华东实现收入78.04 亿，同比-11.4%，净利润17.2 亿元，同比-11.1%。其中，2021Q3 单季度收入同比-12.7%，环比+2.0%，净利润同比-5.2%（2021Q1、Q2 分别同比-14.6%、-11.7%，利润亏损持续收窄），环比+14.8%。判断其中中美华东核心产品阿卡波糖普通片（2020Q2 价格开始受集采影响）及百令胶囊（从2021 年3 月1 日起执行医保谈判续约价格，降幅33.8%）的利润下滑是影响公司整体业绩的主要原因。

   　　此外，由于公司阿卡波糖咀嚼片及百令胶囊降价进入2020 年医保目录，泮托拉唑（体量约10 亿元）在第四批集采中标，短期内工业板块业绩承压。目前中美华东收入环比实现增长，利润亏损逐季收窄，随着未来医保与集采产品的渗透率不断提升以及新产品陆续上市放量，有望业绩逐步改善，建议关注阿卡波糖明年续约情况。目前公司工业板块的大品种基本已都纳入集采（第五批集采公司地西他滨中标，我们预计收入体量仅1 亿元左右），预计待集采风险充分释放后，实现轻装上阵。公司医药商业呈现稳步回升态势。2021Q1-Q3 商业板块实现收入172.68 亿元，同比+7.03%。预计随着疫情缓和，公司商业板块有望逐季改善。

   　　工业板块创新研发进一步深化，有望成为工业板块业绩新增长点。公司2021Q1-Q3 研发费用7.28 亿元，同比增长5.46%，医学工业研发投入合计9.04亿元，同比+8.9%。公司重点布局抗肿瘤、内分泌及自身免疫三大核心领域，通过研发和BD 协同进一步深化产品管线。糖尿病领域：TTP273，全球首款口服GLP-1 小分子创新药预计今年底完成II 期多中心临床试验，2022 年进入III 期临床试验；索马鲁肽计划2021 年内启动国内IND 申报；利拉鲁肽糖尿病适应症NDA 已获受理，有望2022 年6 月获批，预计年底前提交减肥适应症NDA；GLP-1R/GIPR 双靶激动剂已在英国开展I 期临床试验，国内已递交pre-IND；抗肿瘤领域：引进ImmunoGen 公司全球首个针对FRα阳性卵巢癌的ADC 在研药物，中国已加入国际多中心III 期临床试验，我们预计2022 年完成临床入　　组，其另一项在美国和欧洲开展的关键性单臂临床试验，预期年底会获得初步的试验结果；治疗晚期非小细胞肺癌的迈华替尼正在开展III 期临床试验，已完成入组，我们预计 2022 年开展上市申报工作；自身免疫领域：引进荃信生物在研QX001S 和美国Provention Bio 在研的双特异性抗体PRV-3279，深化自身免疫布局，已提交国内pre-IND 申请。此外，用于测量肾小球滤过率的荧光示踪剂的1 类新药MB-102 注射剂III 期临床试验申请已获NMPA 批准，年底将启动国际多中心III 期临床试验。公司规划未来5 年每年完成不少于15 个创新品种的立项和储备，目前在研新药、重点生物类似药品种临床进展顺利。公司即将进入新药上市爆发期，有望成为工业板块业绩新增长点。

   　　新产品推进顺利带动Sinclair 超预期高增，盈利能力改善；“少女针”Ellansé销售火爆，新产能投产保证供应。①Ellansé、MaiLi 系列新型高端玻尿酸、Lanluma 胶原蛋白刺激剂等产品销售持续高于预算，2021 年Q1-Q3 Sinclair 实现营收（含合并新收购西班牙High Tech 公司）5306 万英镑（约4.73 亿元人民币），同比增长127.4%，其中Sinclair 自身营收增长79.24%；2021 年Q1-Q3，受收购High Tech 公司股权相关一次性费用等因素影响，Sinclair 整体合并报表净利润仍表现亏损，但EBITDA 已实现506 万英镑（合并口径）盈利。②Ellansé伊妍仕 8 月底正式登陆中国大陆市场后，签约合作医院数量已超过120 家，培训认证医生数量超过200 人，截止10 月26 日，已实现预收款超过1 亿元，预计有望超额完成全年销售目标；Sinclair 在原荷兰乌得勒支工厂产能扩产受限的情况下，新建了荷兰阿尔梅勒工厂以扩充产能。目前，新建产能工程已全部完成，并通过认证批准开始投入使用，全面确保Ellansé伊妍仕后续全球市场供应。

   　　医美产品管线不断丰富，华东宁波进入清算准备期、对公司业务影响可控。①2021 年9 月30 日，华东医药英国全资子公司 Sinclair 与比利时 KiOmed 达成合作，获得其4 款在研的全球创新型KiOmedine 壳聚糖医美产品以及后续开发的全部壳聚糖相关医美产品于除美国以外的全球其他区域在皮肤医美领域的独家许可，有望进一步丰富公司医美填充类创新产品管线，实现在玻尿酸、胶原蛋白刺激剂、皮肤动能素等领域的产品全覆盖。②R2 公司的冷触美容仪酷雪Glacial Spa（F0，冷冻祛斑医疗器械的生活美容版本）已获得韩国和中国台湾地区的上市许可，并已获得中国药监局非医疗器械管理认证，预计将于2021 年第4 季度在国内正式上市，已与部分美容机构达成合作意向。③ High Tech 的主要海外在售产品和在研创新产品已制定中国区域上市规划，相关注册准备工作正常开展，其中冷冻溶脂产品Cooltech Define 及激光脱毛设备Primelase 在中国区域的注册相关工作将于2021 年底前正式启动；适用于面部年轻化及身体塑形的海外已上市射频产品Safyre 有望于2022 年第二季度在中国上市。④华东宁波已进入清算准备期，到年底前将主要开展资金回笼，2021 年1-6 月华东宁波未经审计的归属于上市公司股东的净利润为2567 万元，占公司归属净利润的比例为1.97%，占比较低；清算华东宁波也有利于华东医药医美业务今后的整体规划及统一管理作；但与韩国Jetema 公司就肉毒素产品中国区域商业化权益的后续权属问题具有一定不确定性。

   　　销售费用率大幅下滑，经营性现金流情况良好。公司2021Q1-Q3 财务、管理、销售费用率为0.06%、3.32%16.07%，同比0.00、+0.28、-2.22PCTs，其中销售费用率大幅下滑判断与商业收入占比提高有关。公司2021Q1-Q3 经营性现金流净额21.06 亿元，同比+10.73%，主要由于现金回笼率提高，现金流情况良　　好。

   　　风险因素：带量采购导致药价大幅下降风险；研发进度低于预期；医美市场竞争加剧。

   　　投资建议：公司工业板块维持较快增长，在研产品陆续上市，结合2021 年三季报业绩，考虑到短期内仍有集采风险，调整2021/2022/2023 年EPS 预测为元1.37/1.58/1.85 元(原预测1.66/1.98/2.32 元)。参考可比公司估值，给予2021年30 倍PE，对应目标价41 元，维持“买入”评级。