深度*公司*桐昆股份(601233)：能耗双控不减涤纶景气度 浙石化贡献收益

　　公司发布三季报，前三季度实现营收503 亿，归母净利润62 亿。浙石化项目投资收益稳步提升持续增厚公司业绩。2021 年涤纶长丝行业盈利显著增加。

   　　支撑评级的要点

   　　三季报业绩符合预期。公司2021 年前三季度实现营业收入503.48 亿元，同比增长53.41%；实现归母净利润61.61 亿元，同比增长242.67%。其中三季度分别实现营收和归母净利润为201.62 亿元和20.27亿元，分别同比增长75.68%和157.06%。

   　　前三季度投资净收益达到35.42 亿元，主要来自浙石化项目贡献。

   　　涤纶长丝产品与原料价格上涨，行业景气度高。根据百川盈孚数据统计，2021年前三季度POY/DTY/FDY 均价分别为7270 元/吨，8791 元/吨及7480 元/吨，同比增长27%/21%/22%。受到原油价格上涨影响，全产业链价格均有不同程度上涨。

   　　虽然在能耗双控影响下，长丝及下游织造开工部分受限，但行业景气度不减。

   　　2021 年10 月POY/DTY/FDY 均价分别为8439 元/吨，10173 元/吨及8660 元/吨，环比三季度均价仍有继续上涨。三季度行业平均毛利环比二季度显著下滑，而10 月以来毛利已经涨至两年新高。四季度公司涤纶长丝盈利有望环比增长。

   　　投资浙石化项目收益持续增长。公司参股浙石化 20%股权，浙石化 4,000 万吨/年炼化一体化项目一期已于2019 年12 月全面投产。随着一期项目稳定生产，浙石化二期在2021 年开始试生产，2021 年前三季度贡献投资收益分别为8.7 亿、14.1亿及12.8 亿，主要受益于大宗商品价格上涨带来的盈利增加，第三季度浙石化二期将开始继续贡献收益，全年或将持续大幅增厚公司业绩。

   　　公司新建项目稳步推进。根据公司公告，目前3 个新项目推进进度良好。江苏南通如东洋口港聚酯一体化项目（年产500 万吨PTA 及240 万吨聚酯纺丝配套仓储码头等）已经全面铺开建设，第一套聚纺装置预计今年4 季度进入调试阶段。江苏沐阳项目（年产240 万吨长丝短纤500 台加弹机1 万台织机配套染整）报批工作基本完成，土建施工将全面展开。浙江恒翔项目（年产15 万吨表面活性剂20万吨纺织助剂）已做好土建收尾工作，酯化车间安装完成，表活车间完成度80%。

   　　该项目投产后，生产的化纤油剂能够填补国内市场空白，实现我国化纤企业对进口油剂的替代。新项目陆续投产后，将巩固公司在涤纶长丝行业的龙头地位，助力未来成长。

   　　估值

   　　2021 年涤纶长丝行业环比好转叠加公司新产能扩张，公司投资浙石化项目收益持续增长，预计2021-2023 年每股收益分别为3.70 元、3.95 元、4.45 元，对应PE分别为5.4 倍、5.0 倍、4.5 倍。维持买入评级。

   　　评级面临的主要风险

   　　项目投产不及预期；产品价格大幅波动；疫情超预期恶化。