中粮科技(000930)深度报告:玉米深加工龙头地位稳固 可降解材料打开公司成长空间
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公司是国内玉米深加工龙头

    公司隶属于中粮集团,是国内唯一业务涵盖生物质能源、生物质材料、食品原料及配料三大领域的企业,也是目前国内规模最大、技术领先的玉米深加工企业之一。目前,公司主营业务主要为燃料乙醇、食用酒精、淀粉、淀粉糖、柠檬酸、味精、聚乳酸、变性淀粉及副产品的生产与销售。从收入构成上看,2019-2020 年,公司燃料乙醇、淀粉收入占比分别在45%/20%左右,是公司主要的收入来源;从毛利构成上看,公司燃料乙醇、淀粉毛利占比分别在55%/20%左右,是公司主要的利润来源。

    燃料乙醇行业空间广阔,短期承压不改中长期趋势向好

    经过多年的发展,我国已成为全球第三大燃料乙醇生产国,但产量占比仅为3%左右,和美国、巴西两国存在较大的差距。我们认为,短期来看,2020 年,在受到新冠肺炎疫情影响、国内汽油消费萎缩的情况下,燃料乙醇需求出现萎缩。但从中长期来看,我国燃料乙醇发展前景广阔。我国汽油年消费量在1.3亿吨左右,根据《关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案》提出的2020 年全面推广燃料乙醇的具体要求,按照10%的添加量进行计算,我国燃料乙醇需求量有望达到1300 万吨,而我国目前燃料乙醇的产量仅为300 万吨左右,产需缺口较大,未来成长空间广阔。

    并购打开市场空间,可降解材料前景可期

    2018 年,公司以发行股份的方式向生化投资收购其持有的生化能源100%股权、生物化学100%股权和桦力投资100%股权。中粮科技深加工产能将得到大幅提升,其中,燃料乙醇产能达到135 万吨(其中,原产能75 万吨+生化能源60 万吨);淀粉产能达到165 万吨;淀粉糖产能达到90 万吨;饲料原料产能达到200 万吨。本次收购大幅提升了公司深加工产能,进一步巩固了公司在行业的龙头地位。

    此外,公司在生物可降解材料领域已深耕超过15 年,并在吉林省榆树市投资建设3 万吨/年产能的丙交酯(生产PLA 的中间体)生产线。公司不光要打通从玉米等可再生植物资源到生物基可降解材料(PLA 和PHA)的全产业链生产工艺,更要生产高端、高附加值的下游产品,包括PLA/PHA 共混纤维在内的改性专用料,这将是中粮科技未来主打的高端产品。我们认为,可降解材料是未来的发展方向,受到国家政策的大力支持,目前,公司已经突破工业化生产丙交酯(合成可降解生物材料聚乳酸(PLA)的中间体)的主要技术瓶颈,丙交酯和PLA 是淀粉下游的高附加值产品,正式投产后将进一步提升中粮科技的整体竞争力和盈利水平。

    投资建议

    我们预计, 2021-2023 年, 公司营业收入分别为252.09/285.06/319.05 亿元, 归母净利润分别为10.95/14.73/17.82 亿元,对应EPS 分别为0.59/0.79/0.95元,2021 年11 月23 日收盘价11.59 元对应PE 分别为20/15/12X。考虑到可降解材料发展空间较大,丙交酯和PLA正式投产后,公司整体竞争力以及盈利水平都将得到大幅抬升,首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险提示

    新冠肺炎疫情风险,石油价格波动风险,玉米价格涨幅过大影响。


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