圣泉集团(605589)：合成树脂及生物质化工领域领先企业

打造合成树脂及生物质化工产业链，首次覆盖给予“增持”评级公司专注合成树脂及复合材料和生物质化工相关产品。我们看好公司主要基于：一是公司为酚醛/呋喃树脂龙头（20 年产能36/10 万吨，均国内第一），行业以存量规模竞争为主格局下，具备规模优势；二是布局高性能酚醛/环氧树脂，有望受益于需求增长及国产替代；三是依托自主研发秸秆精炼技术，新建100 万吨/年秸秆利用项目，环保优势显著且具备协同优势。我们预计公司21-23 年EPS 为0.93/1.28/1.80 元，参考可比公司22 年平均26xPE的Wind 一致预期，考虑公司合成树脂龙头地位及生物质业务前景良好，给予公司22 年30xPE 估值，目标价38.40 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    国内酚醛/呋喃树脂龙头，业务发展稳健

    公司以铸造材料起家，20 年酚醛/呋喃树脂产能国内第一，据百川盈孚，20年国内酚醛树脂消费量119 万吨（15-20 年CAGR 3.6%），19 年呋喃树脂消费量42.9 万吨（14-19 年CAGR 2.6%），总体消费规模趋于稳定，未来以存量规模竞争为主格局下，公司规模优势显著。同时公司较早切入玉米芯/秸秆利用，20 年生物质石墨烯口罩放量，公司全年营收/归母净利83.2/8.8亿元（yoy+41%/+86%）；21Q1-Q3 为63.6/5.3 亿元（yoy+1%/-20%），增长放缓主要系口罩销量减少。公司已对口罩产线计提减值，我们认为未来随着新产能放量及生物质业务拓展，业绩有望回归增长。

    高性能树脂应用空间广阔，公司加快高端精细化布局目前国内酚醛/环氧基础树脂产能充足，但电子元件封装、覆铜板等领域的高性能树脂自给率不足，据百川盈孚，20 年国内酚醛/环氧树脂进口分别9.4/40.5 万吨，以高端产品为主。公司依托研发和创新不断延伸产品链，已具备酚醛预浸料、酚醛SMC、电子级酚醛树脂、特种环氧树脂等生产能力，IPO 募投项目23 万吨酚醛树脂项目、高端电子化学品项目包括多种高性能树脂品种，建成后有望进一步提升产品竞争力并增厚公司利润。

    生物质化工有望贡献更多增量

    公司自主研发生物质溶剂秸秆精炼技术，可实现纤维素/半纤维素/木质素三组分全面利用。总投资15.5 亿元在大庆建设100 万吨/年生物质秸秆一体化项目（一期年加工秸秆50 万吨）进展顺利，下游包括本色卫生纸/大轴纸/糠醛/乙酸/钾盐等产品，项目位于秸秆产量丰富的黑龙江省，生产糠醛可自用于合成树脂，副产生物炭可自供热，具备显著环保优势和产业链协同优势。

    风险提示：新建项目进展不及预期；生物质综合利用项目受制于秸秆原料供给；需求放缓及客户拓展不力等因素导致产能消化不足。