瑞华泰(688323)：国内PI膜龙头 透明PI膜突破在即

PI薄膜性能优异，空间广阔

    PI具有优异的电气绝缘性能、高低温性能、机械性能、化学稳定性、低介电损耗、阻燃性能，且这些性能在很宽的温度范围（-269℃-400℃）内不会发生显著变化，其性能居于高分子材料金字塔的顶端。随着折叠屏、5G、智能手机、高铁、风电、航空航天需求稳步提升，我们预计2021-2025年全球PI市场需求量年平均增速高于10%，2025年市场规模将超200亿元。由于PI膜具有出色的性能，其本身应用范围广，一旦成本下降，空间会迅速扩张。

    产品受技术封锁，进口替代空间大

    PI薄膜具有高技术壁垒、资金壁垒、认证壁垒，全球范围内的PI薄膜生产企业主要分布在美国和日韩，包括杜邦/钟渊化学/SKPI等少数几家公司，其产能多在2,000吨以上，上述企业对我国高性能PI薄膜行业实施严格的技术封锁。瑞华泰主要产品为热控膜（2020年销量543吨，营收1.62亿元）、电子膜（143吨，营收0.72亿元）、耐电晕电工膜（64吨，营收0.35亿元）。预计2022年，国内PI薄膜市场总规模达70亿元以上，其中，导热级PI薄膜9.5亿元，电子级PI薄膜26.3亿元，电工级PI薄膜9.7亿元，特种级PI薄膜26.9亿元。

    瑞华泰有望快速成长

    公司现有PI薄膜产能约900吨左右，在全球市场占有率约5.5%。随着资金问题的解决，公司进入加速扩张期，50吨/年CPI薄膜（透明聚酰亚胺薄膜）项目将于2022年一季度调试生产，产品主要用于折叠屏手机，嘉兴项目1600吨/年产能将于2022年下半年逐渐投产，产品主要用于电子领域。当前折叠屏手机有望迎来产业爆发期，未来随着公司两个项目陆续投产，公司业绩有望迎来快速增长。

    由于PI膜生产涉及到树脂聚合、成膜、拉伸过程，没有成熟的拉膜设备，且一边拉伸一边发生亚胺化反应，控制参数较普通成膜工艺呈几何级增长，需要企业自主掌握聚合、工艺、设备技术，所以技术壁垒非常高，公司自主掌握高性能PI薄膜的核心技术，包括合成、设备、工艺等技术，形成了从专用树脂合成到连续双向拉伸薄膜的完整制备技术。另一方面，PI膜一条产线一般投资接近1亿元左右，研发新品种必须在现有工业化装置上实验，所以起步的研发门槛非常高，相反，一旦走入正轨，随着产品条线的增加，可供研发使用的产线增多，研发进展反而进入加速阶段。公司拥有多条生产线、掌握多种工艺路线，可在不影响生产的情况下，更加快速高效地进行新产品的开发和导入。

    盈利预测：公司作为高端材料PI薄膜龙头。预计公司2021年、2022年和2023年归母净利润分别0.68、0.98、2.17亿元，对应PE分别为88、62、28倍，维持“买入”评级。

    风险提示：产品性能不及预期的风险；技术扩散的风险；业务规模、产品技术与国际知名企业存在较大差距的风险；随着新产品拓展，产品结构变化的风险；募投项目实施后新增产能难以消化的风险；客户结构变动风险；技术创新和产品开发落后于市场需求的风险；原材料采购价格波动风险。