五洲特纸(605007)深度研究报告：卡位食品包装纸优质赛道 成长曲线凸显

特种纸领域深耕细作，业绩短期承压。公司2008 年成立至今主业深耕于特种纸领域，业务包括食品包装纸（产能78 万吨，市占率29%）、格拉辛纸（产能21 万吨，市占率37%）、描图纸（0.7 万吨）和转移印花纸（产能5 万吨）及文化纸（产能30 万吨）。其中食品包装纸为第一大业务，收入/毛利贡献分别为50%/63%。公司股权结构集中，实控人持股77.5%，核心管理层行业从业经验均有10 年以上。公司历史经营稳健、盈利能力及资产运营效率均处于同业领先地位，ROE 高于同业。2021Q3 受纸浆价格、能源成本上涨及新产线产能爬坡影响，业绩增速短期回落。

    长期看特种纸子赛道多点开花，食品包装尤为亮眼。1）食品包装纸：特种纸领域的优质赛道，具有高壁垒、高盈利的特点，需求端在禁塑令政策助推下餐饮外卖+冲调热饮+方便面包装等多领域齐发力助推需求持续高速增长，我们测算2020-2025 食品包装纸的需求将由273 万吨增长至871 万吨，增量空间约600 万吨，复合增速达到26.1%；供给端行业未来2-3 年产能增量约350 万吨，整体上行业需求增速大于供给，赛道高景气且格局较好，CR3=44%；2）格拉辛纸：后疫情时代直播电商新形态持续带动快递业务量增长，进一步带动不干胶的需求，我们测算未来5 年行业需求增量约50 万吨；3）热转移印花纸：数码印花打开印花转移市场。欧洲数码印花市占率已达40%+，国内数码印花渗透率尚不足2%，在环保趋紧叠加国产高速打印机带来的打印成本下降，有望助推国内数码印花渗透率的提升。

    公司竞争优势及未来看点：1）技术经验丰富：新产线多通过采购高性价比纸机并自行技改的方式投产，资产运营效率高于可比公司；2）客户壁垒明显：

    公司产品直接面向客户且深度绑定下游大型客户，与顶正包材、AveryDennison、统奕包装等大型客户均具有至少5 年的合作关系；3）布局林浆纸一体化，向内深挖控成本：公司于湖北省规划建设林浆纸一体化项目，参考太阳纸业林浆纸的布局，若公司投资项目顺利实施，届时有望进一步提升自身盈利能力及抗原材料波动能力；4）食品包装纸新产能投放增厚业绩：公司江西50 万吨食品包装纸项目已于近期投产，预计明年释放70%的产能，按照1400元/吨毛利测算，50 万吨食品卡有望贡献近5 亿毛利。

    卡位食品包装纸优质赛道，产能投产带来业绩释放。预计禁塑令助推特种纸行业快速发展，而食品包装纸是特种纸领域的优质赛道，具有高壁垒、高盈利的特点，此外需求增长空间广阔。公司卡位食品包装纸优质赛道，市占率行业领先，积极加码布局食品包装纸业务，未来产能稳定释放有望加速业绩成长。考虑近期成本端价格上涨带来业绩短暂承压，我们调整2021-2023 年公司归母净利润预测分别为4.01/6.51/8.03 亿元（前值7.51/11.18/15.39 亿元），对应EPS分别为1.00/1.63/2.01 元/股（前值1.88/2.80/3.85 元/股），对应PE 分别为23/14/12倍。参考绝对估值法，调整目标价至34.7 元，维持“强推”评级。

    风险提示：纸浆价格持续居高不下，纸价大幅下滑，禁塑令下行业需求大幅不及预期，产能投放不及预期。