千禾味业(603027)深度报告：酱心独运零添加 奋楫笃行战高端

千禾味业：独辟蹊径，首推零添加；开疆拓土，剑指全国化。2008 年，公司于业内率先推出零添加酱油，定位中高端，在酱油红海中挖掘零添加蓝海，谋求差异化竞争。十余年来，公司剥离其他业务，聚焦调味品，围绕零添加深耕产品与市场，不断积淀品牌美誉度和知名度。放眼当下，公司以酱油、食醋、料酒为核心品类，三箭齐发；从西南大本营向外埠市场扩张，势头正盛。2020 年调味品收入达15.0 亿元，零添加占比已逾50%，2015-2020 年营业收入CAGR 高达22.1%。

    竞争优势：零添加高质中价，深度绑定彰显品牌。产品优势：公司潜心零添加十余年，零添加产品具备产品力优势，在不添加酵母抽提物的前提下，鲜度依然在竞品中领先，定价适中彰显性价比。品牌优势：公司持续开展消费者培育，树立高端品牌形象，有望逐渐占领消费者心智，实现零添加概念与千禾品牌的深度绑定，未来品牌力或化为核心竞争力，构筑护城河。

    产品端：零添加酱油和食醋、料酒赛道高景气，三轮并驱拉动高增。酱油高端化趋势显现，零添加酱油价位处超高端，享受人均收入增长和财富累积下的超高端酱油赛道扩容红利（超高端酱油15-20CAGR 高达34.2%，测算静态天花板近130亿，存在百亿空间），并在远期对时下主流高鲜酱油产品形成替代。食醋、料酒赛道景气度亦较高，格局尚存优化空间，公司积极布局以打造第二、第三增长曲线。

    中期产能无虞，支撑三大品类持续高增。

    渠道端：线下精耕，挖掘空白市场，线上发力电商团购，多点开花。线下空白点较多，商超渠道存在县级市空白和中大商超以及连锁便利店空白，餐饮、流通存在西南地区以外空白，流通已启动全国招商。线上势头强劲，电商业务高增，市占率远高于线下，2020 年电商收入2.6 亿；后续社区团购亦将发力，公司重视团购渠道，由电商部接手后增长可观，2022 年有望贡献增量，对标电商具想象空间。

    投资建议：赛道高景气+零添加优势+布局全国化，给予“增持”评级。短期来看，公司业绩弹性充足，存在超预期可能。长期来看，零添加好赛道，公司具备产品、品牌先发优势，酱油和醋有望勾勒第二、第三曲线；全国化布局线上线下齐发力，空白点较多，大有可为。预计公司2021-2023 年实现营业收入19.2/23.8/28.9 亿元，实现归母净利润2.3/3.9/5.0 亿元，对应PE 分别为83.4/49.1/38.3X。高成长和高天花板带来公司的估值溢价，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：新渠道建设不及预期，原材料价格居高不下，需求恢复不及预期