贵州茅台(600519)：以“台”之名 “奔”向未来

事件：公司发布2021 年度生产经营情况公告，初步核算，2021 年公司生产茅台酒基酒约5.65 万吨，系列酒基酒约2.82 万吨；预计实现营业总收入约1090亿（其中茅台酒营收约932 亿，系列酒营收约126 亿），同比增长约11.2%；预计实现归母净利润约520 亿，同比增长约11.3%。

    点评：

    21Q4 增速环比改善，放量稳定批价变化。根据公司公告，我们预计21Q4公司实现营业总收入约319 亿，同比增长12.4%，归母净利润约147 亿，同比增长14.5%，增速均有环比改善。其中，21Q4 酒类收入约313 亿，同比增长13%，茅台酒实现营收约282 亿，同比增长14.3%，系列酒营收约31 亿，同比增长2.3%。21Q4 公司明显加强电商渠道放量，并且通过取消拆箱政策改善整箱飞天供需紧张关系，增加12 瓶/箱的拆箱规格维持散瓶供应。自10 月中下旬以来，飞天整箱批价从3800 元回落至3270 元，散瓶批价则在2700 元附近波动，批价管控效果明显，推动茅台价格回归商品化、市场化，舆论风险下降，市场对茅台提价预期升温。与以往一季度一次性打款不同，经销商当前打款按月进行，已按969 元出厂价向酒厂打款1 月货款，约占全年的25%，过往提价节点参考意义减弱。

    超额完成全年生产任务，茅台酒产量平稳释放。2020 年10 月，茅台集团曾在“2021 年度生产·质量大会”上表示，2021 年茅台酒基酒产能目标为5.53 万吨，根据公司公告，实际超额完成约0.12 万吨，通过“十三五”茅台酒技改扩建项目实现5.6 万吨规模的目标顺利达成。2018-2020 年期间，茅台酒基酒产能一度保持在5 万吨左右，2021 年实现增产约0.63 万吨，进一步保障公司未来销售供应。若按照茅台酒85%的理论可销售比例，我们预计2025 年将有约4.8 万吨茅台酒可供销售。2020 年，茅台酒销售量为3.43 万吨，我们预计未来茅台酒的销量将平稳释放，一方面在“十三五”

    扩产基础上增加销量，另一方面改善结构提高超高端产品占比，共同促进业绩提升。12 月公司竞得位于习水县习水镇东部的26 宗工业用地，3 万吨酱香系列酒技改项目仍在稳步推进中。

    茅台珍品酒焕新上市，强化超高端产品线构建。随着“十三五”茅台酒基酒产能扩建的竣工，新的扩建项目暂未论证提出，为了充分利用好稀缺的产能资源，公司积极构建飞天茅台之上的超高端产品序列，以主动适应新的消费需求。当下公司已初步形成建议零售价飞天茅台1499 元、生肖酒2599 元、精品酒3299 元、彩釉珍品4599 元、茅台十五年5999 元的核心产品梯队。除生肖酒外，近年来茅台少有新品发布会，且在建厂70 周年之际，彩釉珍品的上市发布会是茅台之源举办的首次新品发布会，颇具深意。

    我们认为，不论是近年来茅台对总经销超高端产品的收缩，还是此次彩釉珍品的隆重发布，均体现出公司对自营超高端产品的重视。特别是在彩釉珍品发布上市2 天后便将其建议零售价上调100 元，谨慎试探市场对调价的反馈，释放积极信号。我们认为，茅台作为行业标杆，其产品、价格等都具有一定的引领和示范效应，白酒超高端、高端价格带或将进一步打开上升通道。无论是飞天茅台未来的调价，还是此次珍品茅台的焕新上市，对于理顺茅台酒的价格机制都具有重要意义，一方面通过高端产品线增厚利润，另一方面缩减渠道毛利空间，有利于茅台渠道改革和市场化运作。

    盈利预测与投资评级：在2022 年的新年贺词中，茅台集团以“台，观四方而高者”之名，宣扬出昂首阔步之势。回首70 年浇筑成“台”，致敬每一瓶茅台酒背后的匠人之心，如今站在高“台”之上，眺望 “双翻番、双巩固、双打造”的最美远方。我们认为，2022 年公司将继续实施渠道营销改革，增加直营、电商、商超等渠道的投放量，逐步对渠道利润进行回收，并通过超高端产品线的放量，贡献营收、利润增量，坚守质量之魂，走好“五线”规划，奔向高质强业的新征程。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为42.01 元、49.17 元、57.14 元，维持对公司的“买入”评级。

    风险因素：宏观经济不确定性风险；疫情反复风险