贵州茅台(600519)：2021稳步跨越 着眼中长期改革红利

公司公告2021 年度生产经营情况：收入/净利预计同比+11.2%/+11.3%，茅台酒/系列酒基酒产量为5.65/2.82 万吨，符合预期，21Q4 收入、净利均环比提速。我们认为非标提价进一步支撑普茅提价预期，建议弱化短期博弈、关注新管理层坚定推动渠道改革下的中长期红利。维持“买入”评级。

    2021 经营符合预期，茅台酒基酒生产目标超额达成。公司发布生产经营公告，预计2021 年实现总营收1,090 亿元，同比+11.2%；归母净利润520 亿元，同比+11.3%，对应2021 年归母净利率同比持平。其中，21Q4 总营收319 亿元，同比+12%；归母净利润147 亿元，同比+14%，对应归母净利率+0.8pct。2021年茅台酒/系列酒基酒产量为5.65/2.82 万吨，同比+12.5%/+13.1%；年初既定目标为5.53/2.9 万吨，茅台酒基酒生产超额完成，系列酒略有缺口。

    2021 年茅台酒吨价提升贡献大，系列酒量价齐升。1）公司预计茅台酒2021 年营收932 亿元，同比+9.9%；对应Q4 营收282 亿元，同比+14%，增速环比改善。我们预计，2021 年茅台酒非标酒提价、直营比例提升带动收入提升约8pcts，2022 年渠道改革和产品结构优化有望继续推动吨价上行，考虑2018 年基酒产量同比+16%，投放量有望提升。2）预计系列酒2021 年营收126 亿元，同比+26.1%；对应Q4 营收31 亿元，同比+2%。我们预计，2021 年茅台酒系列酒提价10%+，量价提升明显。2022 年伴随三万吨酱香系列酒技改工程推进以及高端系列新品推出，增长趋势不减。

    提价预期仍在，结构优化与渠道改革红利待释放。近期，茅台发布春节部分打款通知，部分渠道Q1 打款完成（969 元/瓶），叠加新珍品及陈年茅台15 终端指导价提高，市场关于普茅提价预期有所弱化。我们认为：1）短期，新珍品定价高于市场预期，出厂价4,299 元/瓶，高于陈年茅台15，打开后者提价空间，继陈年茅台15 终端指导价提价1,000 元至5,999 元后，其出厂价也有望提高。

    2021 年非标及系列酒提价一直在持续进行，体现公司强定价权下价格向上突破的潜力，其他产品的提价与普飞的提价并不矛盾，而是相互支撑和并行，普飞提价虽时点未知但方向我们认为仍较为明确；2）中长期，当前散飞批价2,750元，体外利润依旧丰厚，新管理层上任后改革步伐坚定，回收体外利润仍是长期方向。我们认为，2022 年量增具备基础，新珍品、1935 等投放也有望贡献新弹性，业绩增长有保障。建议弱化短期博弈情绪，着眼中长期渠道改革红利。

    风险因素：宏观经济不及预期；疫情反复超预期；食品安全问题；公司战略执行不及预期。

    投资建议：白酒赛道长坡厚雪，茅台品牌护城河显著，商业模式决定销量可预见性强，品牌价值决定提价空间明确、渠道改革蕴藏巨大红利，坚定看好长期投资价值。公司2021 年经营符合预期，2022 有望延续量价齐升态势，我们根据公司披露略微下调公司2021 年净利润增速预测至11.4%（原预测：13%），维持公司2022-23 年净利润增速预测11%/11%，对应2021-23 年EPS 预测41.42/45.95/50.87 元（原预测：41.92/46.56/51.87 元），维持“买入”评级。