江苏神通(002438)：核级细分阀门龙头 把握核电发展新机

投资要点

    江苏神通主营细分阀门生产，营收、净利润保持高速增长。公司主要生产以蝶阀、球阀为主的阀门产品，产品主要应用于核电、冶金和能源化工三大领域。除阀门外公司研发制造乏燃料后处理专用设备、法兰及锻件，并开展能源合同管理（EMC）业务。

    2020 年公司实现营业收入15.86 亿元，营收三年CAGR 为28.02%；实现归母净利润2.16 亿元，归母净利润三年CAGR 为51.28%，均处于高速增长阶段。

    公司深耕核电细分阀门，取得自2008 年以来已招标核级蝶阀和核级球阀90%以上订单。公司自2004 年起即获得国家核安全局颁发的《民用核承压设备设计许可证》和《民用核承压设备制造许可证》，在核级阀门领域深耕多年。受益于我国核电阀门国产化替代趋势，公司在2006 年成为岭澳二期工程核级蝶阀、核级球阀的唯一国内供应商（约占供货总额的10%），并在2008 年成为红沿河一期工程核级蝶阀、核级球阀的唯一供应商。2008 年至今，公司获得已招标核级蝶阀、核级球阀90%以上订单，目前公司产品已满足第三代、第四代核电技术要求，在该领域内具有较大优势。

    在核电“积极”发展背景下，公司迎来核电装机提升和乏燃料后处理的双重机遇。2019年我国重启核电审批，结束2016-2018 三年无新开工/新核准核电阶段。2021 年《政府工作报告》中提到“在确保安全的前提下积极有序发展核电”，核电迎来新的历史发展阶段。据中国核能行业协会，我国自主三代核电有望按照每年6-8 台机组的核准节奏稳步推进。截至6 月底，今年我国已开工5 台机组，积极有序发展正逐步兑现。除新增核电装机外，乏燃料后处理在紧迫需求下开始释放。据国家能源局，一台百万千瓦级压水堆核电站每年产生乏燃料20-25 吨，此外截至2020 年底我国乏燃料累积量已达8300 吨，而我国在建的首套闭式乏燃料处理设备处理能力仅有200 吨/年，市场需求较为紧迫，未来具有确定性发展机会。

    把握核电发展新机，兼顾冶金和能化领域，公司有望保持规模发展。公司目前每台核电机组实际对应订单金额在7000 万元以上，未来有望随着品类扩充上升至每台1 亿元；同时公司中标国内首套200 吨/年乏燃料后处理示范工程订单，合同金额3.7 亿元，已于2020 年底陆续交货。在冶金和能化领域，公司有望凭借实控人背景进一步打开通用阀门市场，保持一定规模增长。

    投资建议：公司是我国核电阀门中蝶阀、球阀的主要供应商，并较早布局乏燃料后处理设备产品线，受益于核电新一轮“积极”发展。预测公司2021-2023 年EPS 分别为0.61/0.82/1.09 元/股，对应2022 年1 月6 日收盘价的PE 估值为32.8X/24.4X/18.3X。

    风险提示：核电发展不及预期风险，市场竞争风险，政策风险