中国中免(601888)公司点评报告：疫情影响下Q4继续承压 关注盈利改善及海南渠道扩容

报告摘要：

    中国中免发布业绩预增公告，预计2021 年公司实现归母净利润94~101亿元/同增54%~66%，扣非归母净利润93~100 亿元/同增55%~67%；预计Q4 单季实现归母净利润9~16 亿元/同减46~69%，扣非归母净利润9~16 亿元/同减46~69%。

    预计Q4 盈利能力继续承压，折扣缩小将带来预期改善。公司下半年业绩持续受到多地疫情影响，11 月海南客流情况低于预期，导致11 月线下销售承压；线上业务占比提升和较高折扣力度的维持预计将继续影响公司Q4 利润率，2021Q3 公司实际经营层面的归母净利率约9%，预计Q4 净利率水平环比提升有限；同时预计公司在Q4 将按惯例计提存货跌价准备，对当期业绩造成一定影响。但12 月已展现出稳步复苏趋势，后续随着海南客流的进一步恢复，折扣力度减小，预计2022Q1 盈利能力有望改善。

    海南线下客流持续受到疫情影响，四季度旅游数据环比改善，同比2020年降幅扩大。2021Q4 海南省接待游客2340 万人次/同比-17%/环比+63%，较2021Q3 同比降幅扩大（Q3 同比-14%）。离岛免税销售额保持增长，客单价再创新高。2021 年全年海口海关共监管海南离岛免税购物金额495 亿元/+80%，购物人数672 万人次/+49.8%，购物件数7045 万件/+107%，人均购物金额7368 元/+20.2%。尽管客流恢复受到疫情反复的限制，2021Q4 客单价的大幅提升依旧推动免税销售额实现了较高增长。

    投资建议： 免税行业在消费回流以及国人奢侈品渗透率、客单价提升过程中将保持较高的景气度和成长性，中免作为龙头具备渠道、规模和运营管理先发优势，未来将持续领跑。公司在海南渠道持续扩容、机场免税租金下行、线上业务积极发力、市内店政策预期之下，未来三年有望实现30%+CAGR。预计2021-2023 年公司归母净利润分别为99 亿/127亿/187 亿，对应PE 分别为40 倍/31 倍/21 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复风险，免税政策风险，市场竞争加剧。