凯莱英(002821)：小分子CDMO加速增长 新业务打开增长空间

　　投资要点：

   　　我国CDMO 行业处于快速发展期，21-23 年复合增长率将超过30%。全球CDMO 市场2020 年规模为554 亿美元，从2016 年到2020 年全球CDMO市场年复合增长率11.93%，预计2021-2025 年全球CDMO 市场年复合增长率将达到13.79%。中国拥有工程师红利和成本优势，叠加海外订单和产能的转移，中国CDMO 市场从2016 年的104 亿人民币增长到了2020 年的317 亿人民币，年复合增长率32.1%，全球市场占比从4.3%上升到了8.3%，预计2020-2025 年复合增长率31.3%，保持高速增长。

   　　公司作为小分子CDMO 龙头之一，在多方面有优势。人员：公司通过建立长效的激励机制，保证了公司人才的稳定和人员数量的增长，优质的人员构成，为凯莱英未来的发展打下了坚实的基础；产能：应对旺盛的需求，公司产能不断扩张，目前反应釜体积接近3000m3，预计2022 年的反应釜体积将接近翻倍；研发：公司从成立以来，一直注重自主研发创新，保持了较高的研发投入，公司研发投入占比行业领先，奠定了公司领先的技术平台和技术壁垒；项目订单：公司各阶段订单充沛，漏斗效应明显，公司于11 月18 日披露一笔新签CDMO 订单，总金额约人民币27.20 亿元，增速确定性较高。

   　　做深传统业务，加速拓展新业务，构建CRO+CDMO 一体化。公司积极拓展新业务，将业务范围逐渐延伸到了化学大分子和生物大分子CDMO 领域。；同时，公司通过战略合作、并购和投资，构建CRO+CDMO一体化服务平台。2018 年公司和国际CRO公司Covance，还有国内安评CRO 龙头公司昭衍新药签署战略合作协议，将业务渐渐扩展到CRO 业务。

   　　2020 年，公司通过收购冠勤医药100%的股权，切入临床CRO 业务；通过投资有济医药科技，将业务范围扩展至临床前CRO，和公司主营业务形成良好的协同效应。

   　　盈利预测与投资评级。我们预计2021-2023 年公司归母净利润分别为10.38、18.51、22.93亿元，同比分别增长43.8%、78.3%、23.9%，对应PE 分别为89 倍、50 倍、40 倍。国内创新药研发开展如火如荼，海外产能转移持续，CDMO 行业进入发展黄金期，公司作为小分子CDMO 龙头企业，整体业绩有望持续高增长，首次覆盖，给予“增持”评级 。

   　　风险提示：药物研发投入大幅减少、下游产品销售不及预期、汇率波动等。