中国中免(601888)：疫情影响犹存 不改长期趋势

　　公司预告2021 年实现归母净利约94-101 亿元、同增54%-66%，对应21Q4归母净利同降46%-69%。业绩预告中值（97.5 亿元）低于我们的预测（103.4亿元）约6%。主要原因我们预计大概率与费用计提的判断差异有关，公司存货价值、人员薪酬等各项费用值较高，每年Q4 确认均存在一定的浮动。经营层面受疫情影响赴海南客流减少，策略上提高线上收入，加大打折促销力度等均导致利润率阶段性下滑，已基本在预期之内。我们认为，一旦疫情好转、客流恢复，利润率提升是较为确定的趋势。消费回流逻辑下的长期快速增长趋势未变，短期业绩波动或导致股价波动，但或是布局良点，建议全年维度配置。

   　　 判断业绩低于预期大概率与费用超预期有关。公司预告2021 年实现归母净利约94-101 亿元、同增54%-66%，对应21Q4 归母净利同降46%-69%。业绩预告中值（97.5 亿元）低于我们的预测（103.4 亿元）约6%。主要原因我们预计大概率与费用计提的判断差异有关，公司存货价值、人员薪酬等各项费用值较高，每年Q4 确认均存在一定的浮动。

   　　 收入表现优秀，利润率阶段性下滑。新海南客户端、南海网、南国都市报2022年1 月1 日报道，基于海南省商务厅数据，2021 年海南10 家离岛免税店总销售额601.73 亿元/+84%。而据海关总署信息，2021 年海口海关共监管海南离岛免税购物金额495 亿元，购物人数672 万人次，购物件数7045 万件，人均购物金额7368 元。作为海南离岛免税市场的领头羊企业，中免旗下门店销售额市占率基本维持在90%以上，而疫情背景下，海南是公司最主要市场，以此测算21Q4 公司收入增速至少超过30%。

   　　 疫情影响提升，长期趋势未改。虽然收入增长优秀、达成目标，但由于疫情背景下，赴海南游客自2021 年8 月南京疫情后连月下滑，公司收入增长结构上更加依赖于利润率较低的线上渠道，以及店内推出超前力度的打折促销。公司21Q3 毛利率31.3%，同比、环比分别降7.5/6.3pcts，已经显现影响。由于21Q4疫情影响仍然延续，公司促销策略未有大幅调整，因此预计21Q4 利润率仍然较低。但从进入2022 新年后的情况来看，公司明显收紧折扣力度，主要促销品类化妆品已从之前三件七折提高至三件七五折，虽然仍有节日活动，但全场折扣已有回升。同时，春节旺季季节上本就有收紧折扣的动作、不少品牌在免税渠道的定价也调升了5%-10%不等，我们预计22Q1 将能比较明确看到毛利率回升。

   　　 风险因素：宏观经济影响消费，疫情管控超预期，竞争加剧，汇率波动，公司治理等风险。

   　　 投资建议：2020 年政策、线上新渠道拉动等正面效应已经兑现，2021 年疫情持续导致公司旅游零售业务对客流依赖的本质显现，导致维持收入规模的经营策略下利润率出现明显下降。我们认为疫情对公司的阶段性冲击不可避免，但并未改变公司的长期发展趋势，客流复苏后利润率有望回升，消费回流下的渠道扩容逻辑未变。疫情中，中免加速提升了在供应链上优势，为长期蓄力。基于公司业绩预告，微调公司2021-2023 年归母净利预测至97.2/126.0/167.1 亿元（原预测103.4/130.7/178.9 亿元），当前股价对应PE 为40/31/23x。短期业绩波动或导致股价波动，但或是布局良点，建议全年维度积极配置。