巴比食品(605338)：2021超预期恢复 2022加速可期

　　事件

   　　巴比食品公布2021 年业绩预告：全年实现收入为13.50-14.00 亿元，同比增38.45%-43.58%，实现归母净利3.05-3.15 亿元，同比增长73.82%-79.52%，实现扣非归母净利1.45-1.55 亿元，同比增长12.42%-20.17%。

   　　投资要点

   　　展店加速， 同店提升，团餐恢复，2021年收入高增符合预期。预计公司21Q4实现收入3.77-4.27 亿元，同比增长18.02%-33.68%，较2019Q4 收入CAGR 为13.62%-20.93%，收入在恢复基础上提速，主要系公司加大门店拓展力度，统一管理提升外卖效率，同时持续升级门店形象提升客流所致。我们预计2021年净增门店较多累计贡献同店增长，预计全年净增门店数超350 家，高于2017-2019 年净增均值。此外，由于公司团餐业务集中于华东，预计21Q4 的疫情点状反复对其影响较小，团餐业务恢复亦贡献增长。

   　　提价+成本红利如期释放，扣非弹性高于预期。预计公司21Q4 实现归母净利0.79-0.89 亿元，同比增长9.19%-22.99%，归母净利率为18.55%-23.66%，同比-4.16pct~0.96pct，我们判断主要系新增门店较多，门店升级等费用支持投入提升，叠加Q4 末年终奖计提等因素综合拉高费率所致。剔除非经常性因素影响，公司21Q4 实现扣非归母净利0.44-0.54 亿元，同比增长0.90%-23.93%，扣非归母净利率为10.27%-14.28%，环比Q3 预计提升，判断主要系提价+猪肉成本红利逐步显现所致，预计公司21Q4 毛利率环比、同比亦有所提升。全年看，预计2021 年投资东鹏带来的公允价值变动对公司净利润影响将稳定在1.4-1.5亿元。

   　　三大驱动，公司长期增长存看点。

   　　开店：加盟巴比是一门好生意。1）全方位支持，大力度补贴。除公司对加盟商进行全程指导支持外，近年新、老店均加大了补贴力度（新店：装修、开业折扣；老店：竞争折扣）。2）坪效领先其他业态。门店以高消费频次、低门店面积达到较高坪效；3）并购助展店提速。公司于21 年初公告，投资“好礼客”、“早宜点”品牌，对赌条件分为4 档，周期12 个月，PS 为0.4-0.48，目前开店势头较好，预计22 年4 月将解锁最高档位条件，贡献门店超180 家。

   　　同店：结构优化，品类创新。1）加盟门店结构持续优化。2016-2019 年公司加盟店单店收入均保持30 万以上水平，公司持续通过门店开关调整优化同店结构。2）品类创新拓展消费场景。2020 年11 月15 日公司推出“锁鲜”系列产品，旨在夯实“到店”消费场景，拓展“到家”消费，以提升后续单店销售，增加门店客流。目前“锁鲜”产品尚未入驻门店，还处于线上销售的运作阶段。

   　　渠道：团餐渠道放量高增。公司前三季度团餐收入占比14.6%。预计未来公司将加大团餐客户开发力度，随着产能释放，将逐步增加SKU，团餐渠道占比将持续提升，持续贡献增量。

   　　盈利预测与投资建议：公司为早餐面点龙头企业，扎根华东，加盟扩张。预计未来随着新增工厂的释放及收并购门店的培育，加盟模式下门店扩张动力充足，叠加品类创新助力单店收入的提升及团餐渠道的大力发展，公司将实现收入的稳健增长及净利的持续改善。我们根据公司业绩预告，上调了盈利预测，预计公司2021-2023 年收入为13.79/16.42/19.35 亿元，同比+41.4%/+19.1%/+17.9%，归母净利为3.05/2.42/3.03 亿元，同比+74.0%/-20.6%/+24.9%，对应2022 年1 月24 日收盘价，PE 为27/34/27x，维持“审慎增持”评级。

   　　风险提示：疫情反复，收并购门店培育不及预期，原材料价格上涨，行业竞争加剧，外埠市场扩张不及预期