路德环境(688156)：淤泥处置为基 酱酒酒糟资源化开启第二成长曲线

核心观点：

    淤泥处置为基、酱香白酒糟资源化为翼，迎发展新契机。公司从河湖淤泥处置业务起家，逐步拓展至酱香白酒糟资源化，2020 年公司实现营收2.50 亿元、归母净利润0.48 亿元。酱香白酒糟资源化业务自2020年起进入快速放量期，2021H1 实现营收0.48 亿元（收入占比32%），成为公司第二支柱产业。公司预计2021 年实现业绩0.65-0.80 亿元（同比+36%-68%）。资产负债率（21Q3）仅为16%，扩表大有可为。

    第二成长曲线：酱酒酒糟资源化产品需求旺盛，渠道优势、产品力构筑核心壁垒。公司依托于与高校合作研发的酵母菌菌种和固态发酵技术，将白酒糟转化为生物发酵饲料（产品，可减抗），卖给大型饲料企业和养殖企业。仅考虑酱酒酒糟，全行业年化酒糟产量约200 万吨/年，对应可产出生物发酵饲料80 万吨/年；从需求来看，假设仅在反刍、水产、禽类中添加2-5%左右，对应有440 万吨/年的产品需求。公司生物发酵饲料目前在运产能已有7 万吨/年，在手产能已超20 万吨/年。

    公司未来还将布局啤酒糟、醋糟、酱油糟等，进一步打开成长空间。

    传统主业：工厂化运营模式赋予强竞争力，携手长江生态未来发展可期。河湖淤泥处理、工程泥浆业务2020 年分别实现收入1.26 亿元、0.71 亿元，毛利率49.17%、53.63%。2020 年公司与三峡集团子公司长江生态成立合资公司三峡路德，参与“长江大保护”河湖淤泥处理，后续与长江生态的合作值得期待。

    盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023 年归母净利润分别为0.68/0.99/1.30 亿元，对应PE 为31.00/21.28/16.31 倍。我们预计酒糟资源化2020-2023 收入CAGR 近90%，赋予强业绩弹性。给予2022 年35 倍PE，对应37.83 元/股合理价值，给予“买入”评级。

    风险提示。淤泥项目签单不及预期；原材料价格波动；政策风险等。