天味食品(603317)：库存清理迎拐点 次第复苏待花开

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    天味食品发布2021 年度业绩预减公告，全年实现营收、归母净利润、归母扣非分别为20.26 亿元、1.79 亿元、1.16 亿元，分别同比-14.34%、-50.96%、-62.43%；其中Q4 营收、归母净利润、归母扣非净利润为6.28 亿元、0.98 亿元、0.52 亿元，分别同比-25.22%、+123%、+303%。

    点评：

    收入分析：去库存战役结束，渠道良性待发力。2021 年公司实现营收20.26 亿元，同比-14.34%（Q1：+56.21%；Q2：-15.41%；Q3：-37.12%；Q4:-25.22%）。21Q4 公司收入继续下滑，主要跟消费不景气、公司战略改变有一定关系。21H2 以来公司战略逐步从销售目标达成，转为关注产品日期新鲜度与渠道库存健康。根据渠道调研，21Q4 受益于猪肉价格下降，公司冬调实现翻倍增长，火锅底料、酸菜鱼等复调出现部分供求紧平衡的情况，渠道库存基本出清；根据终端调研，各地产品日期新鲜货龄在2 个月以内，渠道去库存战役基本结束。

    利润分析：低基数+促销降低，当期利润大增。2021 年公司归母净利润1.79 亿元，同比-50.96%（Q1：+4.13%；Q2：-104%；Q3：-96.25%；Q4:+123%）。公司21 年以来公司通过促销等方式对库存进行去化，Q4以来库存基本出清，促销力度降低，促销费用减少，同时20Q4 公司确认大额广告费，双重影响下公司四季度净利润实现了大幅增速。

    22 年展望：库存清理迎拐点，次第复苏待花开。1）收入：一方面，根据渠道、终端及公司调研，我们认为公司去库存行动已经结束，战略重点更加专注在日期新鲜度和库存健康，未来公司渠道有望步入良性循环；另一方面，未来消费有望逐步企稳。在低库存、消费企稳及低基数的三重作用下，公司收入有望逐步回归增长的快车道。2）利润：

    未来随着规模优势逐步显现，固定类型费用率有望逐步下行，低基数下可展望利润弹性。

    未来展望：行业加速出清，龙头有望受益，股权激励赋能。复合调味品行业未来市场空间巨大，目前仍处于行业发展初期，品类参与者众多。21 年消费行业需求不振、社区团购等冲击，复合调味品企业也经历了一波出清，小企业被动退出，具有资金实力、产品力和品牌力的 企业如天味、颐海有望从中受益。同时22 年公司股权激励有望落地，从机制上保障企业竞争，保证企业高速高质发展。

    盈利预测与评级：公司处于复合调味品发展黄金时期，所处赛道优良，经历了21 年行业发展困难期，行业出清加速，我们看好公司的核心竞争力和发展潜力，短期随着渠道出清结束，消费逐步企稳，叠加21 年低基数，公司有望迎来一波高质量增长，同时股权激励有望22 年落地，也将提供机制保障。我们预计2021-2023 年公司收入增速分别为-14%、26%、20%，利润增速分别为-50%、97%、33%，对应EPS 分别为0.24 元、0.47 元、0.63 元，我们按照2022 年业绩给予55x 估值，一年目标价26 元，维持公司“增持”评级。

    风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；原材料等成本快速上升；食品安全问题等。