固德威(688390)：本土化筑造渠道壁垒 储能打开第二增长曲线

　　全球组串式逆变器龙头，光储并进战略清晰公司2010 年成立以来，聚焦组串式逆变器的研发、生产和销售，2019 年以来收入利润持续高增，逐步成长为组串式逆变器龙头企业之一。业务上公司采取光储并进的思路：1）并网逆变器业务，产品定位偏高端，2020 年全球市占率4%，欧洲和澳洲市场的渠道优势尤为突出。2）储能逆变器业务。公司2013 年即开始储能业务布局，先发优势突出，2019 年全球户用储能逆变器市占率15%，排名全球第一。此外，得益于市场及产品结构优质，公司盈利水平较为可观。

   　　并网逆变器：充分享受行业贝塔，本土化拓宽渠道护城河并网逆变器业务是公司目前的核心增长极：1）并网逆变器赛道高景气，公司充分受益于行业贝塔。光伏行业需求加速增长的基础上，逆变器环节还具有加速出海和存量替代逻辑。预计2021 年国内逆变器企业海外市占在60%以上，对标目前组件在海外70%左右的市占率，仍有10%的提升空间。同时存量替代规模正在起量，预计2021-2023 年替代需求占新增需求的比重由5%左右提升至10%左右。2）公司渠道护城河持续拓宽。公司凭借偏向高端的产品定位，较早进入欧洲、澳洲等海外市场，经销商数量高于国内同行，且毛利率较高。后续公司通过本土化的运营模式和充分的海外员工激励有望进一步拓宽海外渠道的护城河。在此背景下，预计中短期公司并网逆变器出货有望实现50%的复合增速，同时盈利水平高于行业平均。

   　　储能逆变器：需求爆发+价值量提升，率先开辟第二增长曲线储能业务有望成为公司的第二增长曲线：1）储能行业在政策支持和经济性提升的推动下，呈现出加速爆发的态势。我们预计户用储能的长期市场空间超过2000GWh，2021-2025 年复合增速达到40%-50%，带动储能逆变器需求实现高增。2）储能产品呈现出集成化的趋势。从储能逆变器到储能系统集成，价值量可实现十倍增长。3）公司先发优势显著。国内逆变器企业中公司在储能领域发力较早，2012 年即开始储能研发，2013 年正式推出产品，2016 年实现千万级别收入。先发优势进一步带来公司的产品优势，一是产品序列更全，二是产品性能更优，三是可更早享受到集成化的产业趋势，提升产品价值量，进而实现利润增厚。

   　　投资建议：光储双轮驱动业绩高增，给予“买入”评级光储双轮驱动下，公司业绩有望实现持续的高速增长。预计公司2021-2023 年分别实现利润2.9、8.0、11.6 亿元，对应PE 为122、44、31 倍。给予“买入”评级。

   　　风险提示

   　　1、IGBT 供给持续受限；

   　　2、光伏装机不及预期；

   　　3、储能装机不及预期。