森马服饰(002563)：全面恢复仍需时 童装龙头优势扩大

2021 年归母净利润同比或增长80-92%至14.5-15.5 亿元森马服饰（森马）预计2021 年公司归母净利润同比增长约 79.97%-92.38%至14.5-15.5 亿元，低于我们预测的15.9 亿元，主因零售环境波动影响全年收入增速，以及营销开支等经营费用高于预期。我们认为受益于产品、品牌、渠道升级支撑零售折扣改善及休闲装定价倍率提升，森马2021 年毛利率或维持扩张趋势。我们将 21/22/23 年摊薄EPS 预测下调 6/7/8%至0.55/0.66/0.77 元， 并将目标价下调 12%至10.6 元，基于12 个月动态EPS0.67 元及15.8 倍目标PE（2011 年以来历史均值）。我们看好2022 年公司童装业务继续扩大龙头优势，休闲装业务逐步回暖。“买入”。

    童装/休闲装、线上/线下零售表现分化

    业绩预告表明4Q21 净利润同比下滑不超过14%，或同比增长不多于3%，按季环比增速放缓，我们认为主因基数增高、疫情反复及不利天气导致零售表现不及预期。我们预计全年零售流水或恢复至2019年可比口径的约95%。

    据管理层，受益于春节前置节日旺季及疫情有所消退，1 月份全系统零售流水同比增长30-40%，休闲装同比增长近35%，童装同比增长近40%，电商同比增长约17%；除夕前十天至后五天可比口径下，休闲装及童装线下流水均录得16-17%同比增速，而线上渠道增速更快。我们预计童装业务表现将持续好于休闲装业务，线上渠道表现好于拓店不及预期的线下渠道。

    童装业务有望持续驱动整体业绩增长

    据管理层，在2021 年零售环境波动中，公司的巴拉巴拉品牌仍然维持国内童装市场龙头地位，市占率达7.1%， 遥遥领先第二名的2.0%。我们认为童装业务在2022 年仍然会是公司收入及业绩增长的主要驱动因素，有望通过焕新品牌形象、升级店铺形象、扩大单店面积、增强客户体验、强化数字化营销及消费者互动等举措进一步提升店效水平及复购率。

    下调盈利预测以及目标PE；目标价下调至10.6 元我们将21-23 年收入预测下调1/3/5%以反映零售表现疲软及谨慎的渠道拓店，并将营业利润率下调0.7/0.5/0.5pp 以反映经营杠杆转差。我们将净利润预测下调 6/7/8%至14.9/17.8/20.7 亿元。因弱于预期的净利润增速，我们将目标PE 从17.6x 下调到15.8x，并基于12 个月动态EPS0.67 元，将目标价下调12%至10.6 元。森马当前股价对应11.2 倍12 个月动态PE（据我们预测），较历史均值折让29%。估值吸引。

    风险提示：1）疫情负面影响持续；2）休闲服饰转型升级效果差于预期；3）渠道扩张速度慢于预期；4）多品牌培育效果不及预期。