安井食品(603345)：积淀深厚 持续前行

投资逻辑

    看历史：安井为什么能成功？复盘公司过往20 年，是一段持续扩张、锐意进取的历史。05-17 年期间，通过高质中高价的产品、高效的渠道打开市场，逐步成长为全国火锅料龙头。18 年以来继续拓宽能力圈，开始切入新渠道（C 端）和新品类（预制菜）；产能建设也再度加码，21 年公司定增方案已获批，拟募集资金不超过57.4 亿元，74%的资金用于扩建产能，预计新增76.25 万吨新产能，其中预制菜肴有10.5 万吨。11-20 年，营收/归母净利的CAGR 达到21.3%/26.9%，净利率从11 年的6.3%提升至19 年7.1%，营运指标稳定。我们总结，公司之所以能够成功，是战略、战术、执行和团队文化四位一体的成功融合。战略上具备前瞻性，进取心强，最直接的体现就是产能扩张速度（13-20 年的CAGR 达26%）；战术上善于找差异化的突破口，比如速冻火锅料通过性价比优势在竞品强势市场抢占份额；执行上聚焦性强，贯彻到位；管理层能力和团队氛围是重要基础和保障。

    看未来：短期提价释放弹性，中长期空间仍足。1）短期：21 年是利润率洼地，是产品结构变化、能耗双减、Q2 促销力度加大、疫情反复、原材料涨价等多因素共振的结果。展望未来，产品结构的变化可能使得利润率难以回到20 年水平，但随着能耗限制政策影响的消退、提价覆盖成本压力，预计22 年净利率会有明显改善。2）中长期：火锅料市场仍有扩容空间，且公司的市占率仅15%，参考海天在酱油领域的市占率达到34%，我们认为公司的市占率至少可达到25%。此外公司积极发力预制菜蓝海赛道，当前预制菜市场规模在2000-3000 亿元，若B 端渗透率提升至25%，C 端的占比提升至20%，预计25 年可达6800 亿元。目前预制菜格局未定，公司做预制菜的优势在于渠道上有高度协同性，管理层高度重视，成功经验有望复制。

    投资建议与估值

    21 年三季度新宏业并表，新宏业承诺21-23 年实现净利润不低于0.73/0.80/0.90 亿元，预计公司21-23 EPS 为2.96/3.91/5.22 元，对应PE 为44/33/25 倍。公司小B 端业务基础扎实，预制菜有望成为第二增长曲线。因此给予22 年45 倍估值，目标价175.95 元，给予“买入”评级。

    风险提示

    预制菜放量不及预期/餐饮需求恢复较慢/行业竞争加剧/食品安全/商誉减值2022 年02 月18 日