安井食品(603345)：主业经营稳健 预制菜成增长新亮点

　　投资要点

   　　火锅料主业增长稳健，市占率提升仍具空间。

   　　行业稳健成长，龙头市占率仍有空间：2015-2020 年速冻火锅料行业规模CAGR 为6.51%，2020 年CR3 为24%左右，安井2015-2020 年速冻火锅料（鱼糜+肉制品）CAGR 为19.73%，行业集中度较为分散，且安井以自身的渠道、产品力保持显著快于行业的增速，后续市占率提升仍存空间。

   　　渠道全面：公司以“BC 兼顾、全渠道发力”的渠道策略进行积极的市场拓展，以“贴身支持”的服务特点发展自身的经销模式，主要包括帮助经销商开拓C 端超市、菜场等终端，协助经销商开设线上直播间等新兴营商模式，持续赋能经销商，助其提升自身规模及能力。

   　　产品力领先，SKU 齐全：公司共有300 个以上速冻食品SKU，注重产品的研发及大单品竞争力的提升，如“锁鲜装”、“三大丸”、“玲玲装”等均取得了较好的推广结果，同时通过“主食发力、主菜上市”的产品策略，积极探索下一个细分领域及品类风口。

   　　预制菜布局积极，预计冻品先生进入放量通道。NCBD 数据显示2021 年我国预制菜行业规模为3137 亿元，过去5 年CAGR 为28.5%，行业成长性显著，对B 端连锁餐饮及外卖来说，预制菜的使用可控制采购、人工等成本，对C端消费者来说，可简化烹调步骤，提高便利性及效率。公司于2020 年11 月、2021 年6 月分别增资冻品先生（持股：70%）、新宏业（持股：90%），聚焦打造冻品先生“快手菜”，并聘请苏炳添为代言人，借助“快手菜冰柜专区”打造进行渠道铺设推广，冷柜投放数量大，且继续保持投放，产品涉及酸菜鱼、蒜香排骨、牛仔骨、蒜香小排等普适性较强的菜品，我们预计2021 年冻品先生实现了快速成长。公司定增项目规划预制菜10.5 万吨产能，放量目标明确。

   　　盈利预测及投资建议：公司目前全国化布局逐步完善，“销地产”模式下市场反应和经营效率显著优于中小企业。未来随着主业B 端的持续渗透、C 端渠道的拓展及菜肴制品的发力，行业市占率将不断提升，规模化效应亦将持续显现。

   　　我们根据公司近况，调整了盈利预测，考虑新宏业、功夫食品的并表，预计2021-2023 年公司收入为95.18/124.03/161.46 亿元， 同比增长36.7%/30.3%/30.2% ， 归母净利为7.29/9.17/13.16 亿元， 同比增长20.8%/25.7%/43.4%，考虑定增摊薄，对应2022 年2 月23 日收盘价，PE 为44/42/30x，22 年估值处于相对合理水平，公司定增情况逐步明朗，经营基本面触底，边际趋势向好，维持“审慎增持”评级，建议投资者积极关注。

   　　风险提示：疫情影响冷库仓储及冷链运输；提价后业内中小企业未跟进导致行业竞争加剧；鱼浆、植物蛋白等原材料价格大幅上涨；预制菜消费需求不及预期。