安井食品(603345)：短期疫情扰动盈利承压 期待预制菜快速成长

短期疫情及天气因素导致主业销售环比降速，成本上涨导致主业盈利能力下降，同时新宏业&功夫食品并表以及冻品先生高成长拉动公司整体业绩。全年看，我们认为主业销售有望逐步改善，盈利能力相对稳健，而公司拟收购新柳伍食品有望进一步保障原料供应以及预制菜业务发展。维持“买入”评级。

    2021 收入/归母净利润同比+33.1%/+13.0%，2022Q1 同比+24.2%/+17.7%。

    2021 年公司实现收入92.72 亿元、同比+33.1%，归母净利润6.82 亿元、同比+13.0%。其中2021Q4 实现收入31.76 亿元、同比+28.1%，归母净利润1.88亿元、同比-16.1%。2022Q1 公司实现收入23.39 亿元、同比+24.2%、归母净利润2.04 亿元、同比+17.7%。剔除冻品/新宏业/功夫食品影响，我们估计2021年/2022Q1 公司主业收入分别同比增长约24%/9%。

    疫情导致不同品类表现差异，菜肴制品高速成长。整体来看，短期疫情以及旺季气温对公司速冻火锅料制品销售造成有一定影响，同时也带动了速冻面米制品的需求扩张，此外冻品先生快速增长以及新宏业并表带动公司菜肴制品销售实现翻倍以上增长。具体分品类看，2021 年鱼糜制品实现收入34.78 亿元、同比+23.1%（Q4 同比+13.6%）；肉制品实现收入21.42 亿元、同比+19.2%（Q4同比+9.9%）；面米制品实现收入20.54 亿元、同比+23.56%（Q4 同比+21.7%）；菜肴制品实现收入14.29 亿元、同比+112.4%（Q4 同比+91.5%）；农副产品/休闲食品分别实现收入1.48 亿元/315 万元。2022Q1 鱼糜制品/肉制品/面米制品/菜肴制品销售分别同比+1.3%/+0.0%/+16.6%/+129.9%。分区域看，2021 年公司各区域收入都呈现出较快增长。2022Q1 受到短期疫情对物流等的影响，公司华东市场收入同比+12.6%，相对较慢；受益于公司渠道下沉、客户优化以及新宏业并表，公司华中/西北市场收入同比+62.0%/+89.3%。

    成本上涨导致短期盈利承压。2021/2022Q1 公司毛利率同比下降3.6/2.3pcts，主要系①油脂、大豆蛋白等原材料以及人工物流成本上涨，2021 年公司油脂类/分离蛋白采购单价分别同比增长34.9%/18.8%；②相对较低毛利率的新宏业并表以及冻品先生的高速成长。费用率方面整体稳中有所优化，其中部分受益于并表公司费用率较低，其中销售费用率同比下降0.1/0.7pct，管理费用率同比下降0.8/0.3pct。2021 年投资净收益同比增加8094 万元，主要系公司收购新宏业71%股权时对原来持有的19%股份按照公允价值重新计量所致。综合以上，2021/2022Q1 公司净利率分别同比下降1.3/0.5pct 至7.4%/8.7%。

    并购强化供应链优势，预制菜业务快速成长。需求方面，短期疫情带动面米制品需求扩张，火锅料制品相对受损，随着物流供应的逐步恢复出厂表现有望环比改善。盈利层面，公司鱼糜、肉类等原材料价格压力较小，油脂及大豆蛋白以及人工&运输成本存在一定涨幅，综合考虑提价以及公司技改优化，我们认为毛利率压力相对可控。产能方面，2021 年公司总产能75.28 万吨，产能利用率98.55%，2022 年预计湖北安井将逐步达产，广东安井预计将于2023 年前投产，其他工厂也均在按计划建设中。此外，公司拟以总计不超过6.44 亿元分两步收购新柳伍食品70%股权，新柳伍主要从事鱼糜生产以及小龙虾加工业务，此次收购也再次为公司原材料供应以及小龙虾预制菜的发展提供保障。

    风险因素：疫情影响超预期，原材料价格大幅上涨，食品安全风险，资产并购整合低于预期。

    投资建议：综合考虑短期疫情扰动、成本压力以及财务收入的增加，调整公司2022-2023 年EPS 预测至3.35/4.05 元（原预测为3.30/4.40 元，考虑定增摊薄），新增2024 年EPS 预测4.71 元。考虑可比公司三全食品、千味央厨（对应2022 年PE 23/40 倍）估值以及公司的成长性，给予公司2022 年PE43 倍，对应目标价145 元，维持“买入”评级。