东方电缆(603606)：海缆龙头 引领国内走向世界

投资建议

    海风退补首年盈利能力保持稳定，淡季不淡订单高增公司22年一季度实现营业收入18.16亿元（+25.6%），归母净利润2.78亿元（+0.2%），扣非归母净利润2.77亿元（+0.8%）；一季度销售毛利率27.14%（同比-2.73pct.，环比+8.68pct.），销售净利率15.33%（同比-3.89pct.，环比+4.80pct.）。公司单季度计提信用减值0.51亿元。报告期末存货维持高位，达到14.8亿元（同比+31%，截至2021年底为15.18亿元）。截至一季度末公司在手订单为91.87亿元，其中海缆系统54.64亿元，陆缆系统28.84亿元，海洋工程8.39亿元；2022年以来公司已公告披露海缆相关订单金额超50亿元。

    未来十年海上风电迎来国内外景气共振

    截至目前，全国各省“十四五”海上风电新增装机规划突破60GW，2022-2025年新增装机有望突破50GW，“十四五”期间启动前期工作（含建成量）的容量高达167GW，预计2022-2025年全国海上风电新增装机容量CAGR可达40%，其中2023年新增装机同比增速可达85%。根据产业链信息，预计2022年全年海上风电招标容量有望突破20GW，超越2019年全年15.6GW的历史招标记录；截至2022年一季度末平价海上风电项目已招标约4.8GW，大量项目尚待招标。

    2020年以来世界主要经济体相继明确了碳中和长期目标，海上风电被主要经济体视为重要的替代能源；此外，后疫情时代世界各国经济复苏需求迫切、局域战争冲突引发欧洲对于能源供给安全日益重视，包括欧洲、美国、日本、韩国在内的世界主要经济体纷纷制定了庞大的海上风电开发规划，我们预计2022-2025年海外新增装机CAGR可达35%。全球海上风电2022-2025年新增装机CAGR可达38%，2026-2030年新增装机CAGR可达12.6%，海上风电迎来景气十年。

    海缆龙头依托多重优势地位稳固，需求变化助力毛利率维持较高水平海缆作为核心设备未来将随着海上风电开发深远海化单位投资额逐渐提升，国内方面预计将从抢装时期的16亿元/GW增长至2025年的24亿元/GW，全球将从2021年的21亿元/GW增长至2025年的25亿元/GW。国内海上风电海缆市场空间2022-2025年CAGR可达45%，2025年达到432亿元；全球市场空间2022-2025年CAGR可达44%，2025年达到878亿元。从全球来看海缆市场均呈现出相似的双寡头格局，龙头企业凭借技术、口碑、可靠性、产能码头、施工能力等多方面优势地位稳固；此外随着未来海上风电开发从“35kV+220kV”时代进入“66kV+330/500kV”时代，龙头企业凭借技术和应用先发优势将持续保持行业地位。2022年海风退补后，220kV及以下海缆产品毛利率有所下降，330kV及以上电压等级产品毛利率将维持高位，龙头企业毛利率水平将维持在35%-40%区间。

    投资建议：维持“买入”评级

    我们预计2022-2024年公司实现营业收入分别为93.06/132.09/135.09亿元，同比+17.3%/41.9%/2.3%；归属母公司股东净利润12.12/19.50/23.28亿元，利润年增速分别为2.0%/60.8%/19.4%,2022-2024年每股收益分别为1.76/2.84/3.38元，对应当前PE分别为29.4/18.3/15.3倍。通过绝对和相对估值我们认为股票合理价值在58.45-62.10元之间，对应2023年动态PE区间为21-22倍，相对于公司目前股价有13%-20%的溢价空间。我们认为公司是国内海缆系统龙头企业，凭借双产能布局辐射和覆盖全国海上风电、海洋油气和海岛输配电应用需求，在高电压等级海缆、脐带缆、柔性直流海缆等领域具有国际领先的技术水平，随着海外高端市场的逐步打开未来将与国际海缆巨头同台竞技，维持“买入”评级。

    风险提示

    海风装机需求不及预期，海外新增订单不及预期，原材料大幅上涨，行业竞争加剧。