安井食品(603345)：冻品主业稳健发展 预制菜肴领军可期

报告导读

    冻品龙头主业市占率提升+产品结构升级，同时凭借强渠道+产品优势发力预制菜，顺势而为，强者恒强。

    投资要点

    公司：双剑合璧，三路并进

    按照“主食发力、主菜上市”思路，安井于2019 年推出 “锁鲜装”系列产品，成立冻品先生发力预制菜，坚持实施“双剑合璧（安井+冻品先生），三路并进（火锅料制品+米面制品+菜肴制品）”的经营策略。经过二十多年的发展，公司已形成以华东地区为中心并辐射全国的营销网络，现已成长为国内最具影响力和知名度的速冻食品企业之一。2021 年公司收入/归母净利润分别为92.7/6.8 亿元，同比分别增长33.1%/13.0%。2022Q1 实现收入/归母净利润23.4/2.0 亿元，同比增长24.2%/17.7%。截止目前，公司在全国范围内已布局十一大生产基地。董事长刘鸣鸣及核心管理团队在公司创立之初陪伴公司成长，深耕速冻食品行业多年，经验丰富。公司盈利能力21 年承压，期间费用率趋势下行，盈利能力长期稳中有升、行业领先，上下游话语权强。

    传统速冻行业：空间广阔，集中度提升

    预计传统速冻食品行业2024 年或接近2000 亿规模，对应2021-2024年CAGR 为8.8%。

    （1）速冻火锅料：我们判断未来五年CAGR10%-15%，乐观预计2025 年速冻火锅料行业规模或近千亿。产品结构有望持续升级，全渠大单品生命周期更长、规模效应突出。伴随着中小企业出清，龙头集中度有望持续提升。

    （2）速冻米面：我们判断未来五年CAGR 5%-10%，乐观预计2025 年速冻米面行业规模有望超千亿。传统大单品存量竞争下差异化新品类扩张驱动行业增长，在人力、租金成本上升的背景下，B 端控本增效需求明显，我们判断B 端速冻米面的CAGR 增速高于整体速冻米面行业。双龙头格局稳定，安井可借助差异化提高渗透率。

    （3）安井在传统速冻业务中市占率有望持续提升。①渠道推力：BC 兼顾、全渠发力、渠道下沉；②产品引力：打造、推广、沉淀全渠道大单品；③产能保障：扩产能下规模经济带来成本优势。

    预制菜赛道：聚焦核心渠道力，预制菜领军可期（1）预制菜：降本增效推动B 端放量，疫情加速C 端渗透率提升。两种测算方法，万亿空间可期，格局尚分散，巨头入场水大鱼将大。

    （2）领军可期：渠道力筑核心竞争力，生产、品牌、产品多重优势迁移赋能，“OEM+自产+并购” 三种业务模式快速切入。菜肴发力，三箭齐发，成长性确定。

    投资建议：餐饮场景或逐步恢复，利好逐渐累积收入端：（1）渠道推力（BC 兼顾+全渠发力+渠道下沉）+产品引力（火锅料结构升级+打造米面大单品）+销地产模式下各地区新增产能（抢占竞品空间）将推升安井在传统速冻行业市占率；（2）同时公司通过嫁接上述三大优势，辅以“OEM+自产+并购”三种业务模式，最有望成为速冻派预制菜领军企业，保障预制菜业务市占率、实现收入快速增长；盈利端：（1）传统速冻业务（火锅料+米面）产品结构升级有望拉升盈利能力；（2）预制菜业务中自产+并购两种模式业务量提升亦将改善预制菜肴制品利润率；（3）原材料成本或现拐点（近期我们观察到部分鱼糜原材料价格同比现个位数降幅）+ 22 年起加大控费力度优化费用率，业绩弹性可期。

    综上，立足当下，结合疫后餐饮场景或逐步恢复预期（安井B 端占比约6 成），我们认为安井利好正逐步累积中，坚定看好其投资价值。

    盈利预测及估值：

    我们预计公司2022-2024 年实现收入120.2/ 144.2/ 173.3 亿元，增速分别为30%/ 20%/ 20%；2022-2024 年实现归母净利润9.8/ 12.6/ 15.5 亿元，增速分别为43%/ 29%/ 23% ，EPS 分别为3.33 /4.30 /5.28 元/股，现价对应2022-2024 年40/31/25 倍PE。首次覆盖给予买入评级。

    风险提示：

    原材料成本波动，食品安全风险，新品推广、渠道开拓、预制菜业务发展不及预期。